Ashmore: quantification de la juste valeur souveraine des marchés émergents

Les investisseurs confondent souvent la classe d'actifs avec la même prime de risque que celle des obligations de sociétés à haut rendement (HY) américaines, mais les risques sont fondamentalement différents. La dette souveraine des marchés émergents offre une diversification géographique et macroéconomique. En outre, les investisseurs dans la dette souveraine sont soutenus par un cadre juridique plus robuste qui minimise les pertes en cas de défaillance lors d'incidents malheureux.

La mauvaise évaluation persistante de la dette souveraine des pays émergents est en partie due à une large propriété des «investisseurs touristiques». À notre avis, leurs préjugés, leurs préjugés et leur capacité limitée à analyser les crédits peuvent entraîner une prime de risque excessive. Enfin, la dynamique de l'offre et de la demande favorise à long terme la dette souveraine des marchés émergents. La plupart des grands investisseurs à long terme restent structurellement sous-pondérés dans une classe d'actifs où ils devraient être structurellement investis et utiliser la vente comme opportunités pour surpondérer.

Source: Ashmore

Les répartiteurs d'actifs sont des coureurs longue distance

L'année dernière, pour la première fois de l'histoire, un athlète a réussi à courir un marathon en moins de deux heures. La marque historique a été atteinte par Eliud Kipchoge, un marathonien kenyan, dans une performance marquant l'aboutissement d'années d'entraînement, de sacrifices personnels et de travail d'équipe. Les banquiers et les gestionnaires d'actifs sont souvent des coureurs de fond passionnés. Après tout, tout comme l'investissement, la course à distance exige une planification, une formation disciplinée et une exécution précise tout en faisant face aux adversités exogènes (météorologiques) et endogènes (blessures). Le «Saint Graal» de l'investissement à long terme consiste à identifier des actifs qui fonctionnent comme M. Kipchoge: pas aussi explosif qu'Usain Bolt au 100 et 200 mètres sprint, mais toujours assez rapide et stable à long terme.

Dette souveraine EM: un champion à long terme

Au cours des 25 dernières années, le JP Morgan EMBI Global Diversified a affiché un rendement de 10,3% par an, avec une volatilité de 10,7%, entraînant un ratio de Sharpe de 0,60. Les obligations S&P 500 (y compris le réinvestissement des dividendes) et les obligations américaines à haut rendement (HY) ont produit des rendements totaux similaires, mais avec une volatilité beaucoup plus élevée. La plupart des autres marchés boursiers ont sous-performé l'EMBI GD.

Les chiffres sont un peu différents au cours des dix dernières années, les marchés émergents ayant souffert d'un ajustement du compte courant bien documenté. Un environnement solide en dollars américains a conduit à des sorties en faveur des actifs américains avant 2019-2020. Cependant, même dans des conditions difficiles, la dette souveraine des marchés émergents a toujours généré les meilleurs rendements ajustés au risque dans la plupart des classes d'actifs, à l'exception des actions américaines. La dette souveraine des marchés émergents a produit des résultats similaires à ceux des bons du Trésor américain à long terme, mais avec près de la moitié de la volatilité.

Source: Ashmore

Évaluations actuelles

Les rendements EMBI GD ont oscillé dans un intervalle serré de 2,60% au cours des dix dernières années, atteignant un minimum de 4,32% en janvier 2013 et un maximum de 7,12% en novembre 2019-2020. Depuis ce pic des rendements, la dette souveraine des pays émergents a enregistré une saine santé de 2,35% baisse du rendement à maturité à 4,78% fin janvier, à seulement 0,46% au-dessus de ses plus bas niveaux historiques. La compensation du risque de crédit est mieux évaluée en termes de spreads sur le Trésor américain (UST). À la fin de janvier, l'UST à duration similaire cédait 1,63%, ce qui signifie que l'écart sur les États-Unis sur l'EMBI GD était de 315 pb. En termes simples, la dette souveraine des marchés émergents offre près de trois fois plus de rendements que les bons du Trésor américain de même échéance.

Cependant, l'année dernière, un nombre important d'obligations de pays de qualité ont été incluses dans l'indice. JP Morgan a modifié les critères d'inclusion des indices de dette EM permettant à l'Arabie saoudite, à Bahreïn, aux Émirats arabes unis, au Qatar et au Koweït de devenir EMBI GD à partir de janvier 2019. Ensemble, ces pays représentent désormais 12,84% de l'indice. Sans eux, l'écart sur le Trésor américain serait 339 pb ou 24 pb plus large que les niveaux actuels.

Quantifier la valeur à long terme

L'objectif principal de ce document est de déterminer l'attrait des évaluations actuelles de la dette souveraine des pays émergents. La classe d'actifs offre-t-elle un spread sur UST qui compense adéquatement son risque de crédit? Il est préférable de répondre à cette question en examinant les chances de défaut de chaque obligation dans l'EMBI GD et en la multipliant par la perte en cas de défaut (coupe de cheveux dans le jargon du marché). Heureusement, les données sont désormais disponibles pour ces deux mesures.

Les agences de notation de crédit reproduisent les schémas de défaut historique par tranches de notation pour estimer la probabilité qu'un pays avec une notation de crédit spécifique fasse défaut dans un horizon de temps particulier. Le tableau ci-dessous présente les estimations futures de Standard and Poor’s (S&P) des probabilités de défaut sur la base de 43 années de données. Comme prévu, plus la cote de crédit est basse et plus l'échéance de l'obligation est longue, plus la probabilité d'un événement de crédit est élevée:

Source: Ashmore

Dans le passé, l'estimation de la perte réelle associée aux défauts souverains était compliquée par la faible disponibilité de données de bonne qualité pour la perte en cas de défaut. Cependant, un article récent de Carmen Reinhard, Josefin Meyer et Christoph Trebesch a apporté un éclairage et une perspective sur le sujet. Les chercheurs ont analysé la valeur de récupération de chaque défaut souverain unique depuis la défaite définitive de Napoléon Bonaparte lors de la bataille de Waterloo en 1815. Ce fut un moment charnière de l'histoire menant à la fin de l'occupation française de l'Espagne et du Portugal à une époque où les coffres des puissances européennes ont été épuisées par les guerres napoléoniennes et ont donc eu peu de force pour contrôler leurs colonies. Tous les pays d'Amérique latine, à l'exception de Cuba et de Porto Rico, ont déclaré leur indépendance entre 1808 et 1826 leur permettant de devenir des émetteurs souverains (émergents) à part entière.

Depuis Waterloo, les créanciers des pays émergents ont connu un total de 311 cas de défaillance souveraine, quelques pays ayant fait défaut plusieurs fois. Au total, 1 134 obligations ont fait défaut au cours de cette période. La nouveauté dans l'article de Reinhard et al est le calcul de la coupe de cheveux moyenne subie après les défauts de paiement. Les pertes finales des investisseurs sont beaucoup plus bénignes qu'on ne le pense généralement. L’estimation maximale de la décote était de 51% lors de l’analyse de la «moyenne de tous les défauts de paiement antérieurs à 1970 sans inclure la dette bancaire». Dans une meilleure mesure, la «coupe de cheveux médiane sur l’ensemble de l’échantillon» implique une coupe de 39% sur la période. Cependant, l’économie de l’univers d’investissement se reflète le mieux dans la «décote pondérée médiane par montant restructuré», à notre avis. Selon cette mesure, les investisseurs en obligations souveraines n'ont perdu que 31% du capital investi au cours des 200 dernières années. Cela signifie que les investisseurs souverains ont récupéré, en moyenne, un stupéfiant 69% de leurs actifs après défaut.

Source: Ashmore

Il est donc possible de calculer les pertes attendues sur la dette souveraine des marchés émergents en combinant les données S&P sur les probabilités de taux de défaut avec la perte donnée par Reinhard et al. Par exemple, une obligation avec une note «B» et une échéance de 10 ans a une probabilité de défaut de 24,8% pendant sa durée de vie. En multipliant les chances de défaut (24,8%) par la perte en cas de défaut (31%), la perte attendue sur les obligations «B» à 10 ans est de 7,69%. Si, par exemple, 10% d'un portefeuille donné est composé d'obligations à 10 ans notées «B», alors ces titres devraient générer une perte de 0,77% pour le portefeuille (10% x 7,69%), sur 10 ans.

En appliquant cette analyse à l'ensemble des 780 obligations de l'EMBI GD, la perte attendue pour l'indice varie de 3,6% à 5,9%, selon que nous utilisons la perte moyenne pondérée en cas de défaut de 31% de la mesure la plus élevée de 51%. Compte tenu de la durée de vie moyenne de l'indice de 11,4 ans, la perte annuelle attendue, en termes de spread, n'est que de 31 pb à 52 pb par an. Avec des spreads sur l'EMBI GD à 315 bp sur UST par an, les investisseurs sont effectivement payés entre 6 à 10 fois plus de spread que la perte attendue en cas de défaut pour la période. Cela est évidemment bien plus que nécessaire pour compenser les risques de liquidité ou les coûts de transaction liés à un investissement dans la classe d'actifs.

Source: Ashmore

Dette souveraine des États-Unis contre US HY: est-il juste de supposer qu'il s'agit de la même prime de risque?

De nombreux investisseurs examinent la forte corrélation entre l'EMBI GD et les obligations à haut rendement américaines ou européennes et concluent qu'ils sont déjà de facto exposés à la dette souveraine des marchés émergents lors de l'achat d'obligations HY américaines ou européennes. Certes, les obligations souveraines EM et les obligations HY d'entreprises DM ont tendance à répondre aux mêmes changements dans le macro-environnement. Ils sont tous deux intrinsèquement liés aux mêmes cycles de liquidité qui provoquent un boom et un effondrement des marchés du crédit. Lorsque la liquidité augmente, en raison de la création de richesse importante, les expansions de politique monétaire de la banque centrale, ou les deux, les investisseurs «avides» atteindront le rendement sur les marchés du crédit. D'un autre côté, lorsque la liquidité se resserre, les investisseurs «craintifs» vendent des actifs, ce qui entraîne une volatilité accrue des prix.

Malgré ces corrélations, les investisseurs à long terme devraient en fin de compte se soucier du risque de pertes permanentes de leur portefeuille et non d'une volatilité éphémère. Si l'on définit le risque en termes de cotes de perte permanente en cas de défaut, plutôt que de volatilité, il devient clair qu'il existe des différences fondamentales entre les obligations US Corporate HY et les obligations souveraines EM. Voici les cinq principales différences:

1) La dette souveraine des marchés émergents offre une bien plus grande diversification géographique

La dette des marchés émergents est une classe d'actifs qui comprend actuellement plus de 70 pays. L'EMBI GD comprend à lui seul 71 pays et 93 entités quasi souveraines. Il y a seulement dix ans, le nombre de pays dans l'EMBI GD était de 43. La valeur de cette énorme diversification peut être récoltée par les investisseurs comme nous l'avons illustré dans les articles précédents.

Il est important de noter que chaque pays a des structures économiques et politiques uniques. Chaque pays passe par ses propres cycles de réforme politico-institutionnelle, ce qui conduit à la création et à la destruction de valeur ainsi qu'à un changement institutionnel. La valeur de la diversification était évidente en 2019, lorsque l'EMBI GD a augmenté de 15%, malgré des pertes de marché importantes en Argentine, en Équateur et en obligations libanaises.

2) Dette souveraine: obligations assumées par des États, des communautés ou des unités politiques indépendants

La diversification n'est pas le seul élément qui distingue la dette souveraine EM des marchés de crédit HY. Une différence encore plus importante est le traitement juridique de la dette souveraine par rapport à la dette des entreprises. Une société est une entité juridique généralement née pour avoir une durée de vie limitée. Il existera tant que ses activités auront un sens économique. L'ensemble du cadre juridique régissant les entreprises est conçu pour limiter les pertes des principaux actionnaires lorsque les entreprises rencontrent des difficultés financières. Lorsqu'une entreprise devient insolvable, les gouvernements, les employés, les créanciers et les actionnaires ont recours aux actifs restants de l'entreprise pour régler les dettes impayées. En ce qui concerne les créanciers chirographaires, ils se classent généralement à égalité avec tous les autres créanciers chirographaires et s'il n'y a pas suffisamment d'actifs à partager, ils peuvent subir des pertes substantielles.

En revanche, un souverain est structurellement différent du fait qu'il est une unité politique indépendante. Il cesse rarement d'exister, à moins que tout son territoire ne sombre dans l'océan ou qu'une révolution ou une guerre soudaine ne change complètement la réalité politique du pays. De tels risques existent – par exemple, les créanciers de la dynastie Romanov en Russie avant la révolution de 1917 – mais ils sont extrêmement rares. Les entités souveraines perdurent généralement pour toujours, ou du moins aussi longtemps que leurs gouvernements contrôlent le territoire et détiennent le pouvoir de taxer leur population.

Le fait que les souverains existent pour toujours a des implications importantes pour les détenteurs d'obligations aux yeux de la loi de New York ou de la loi anglaise. Lorsque les pays font défaut, ils conviennent généralement avec les créanciers d'un cadre pour restructurer leurs obligations, car ces pays voudront continuer à accéder aux marchés des capitaux. S'il n'y a pas d'accord et que l'État essaie d'imposer une restructuration unilatéralement, comme l'a fait l'Argentine en 2002, les obligataires peuvent se retirer (“ tenir '' dans le jargon financier) de l'offre d'échange et poursuivre le pays pour remboursement du montant total . Ce mécanisme juridique explique pourquoi la valeur de recouvrement, après défaillance, de la dette souveraine est beaucoup plus élevée que dans les cas de dette d'entreprise.

3) La dette souveraine des pays émergents a des pertes après défaillance plus faibles que la dette des entreprises

La dette souveraine des marchés émergents offre plus qu'une diversification et une meilleure structure juridique. Les taux de défaut dans le souverain EM ont été minimes. La valeur par défaut pour l'EMBI GD a été nulle en 13 des 20 dernières années. La pire année depuis la création de l'EMBI GD a été 2001, lorsque l'Argentine a chuté, entraînant un taux de défaut de 6,5% de l'indice. Depuis lors, les taux de défaut n'ont dépassé 1% qu'en 2008 (Équateur), 2014 (Argentine) et 2015 (Ukraine).

En revanche, le taux de récupération moyen pondéré des obligations de sociétés américaines HY depuis 1999 est de 36,5%, selon les données de Bank of America Merrill Lynch. Le taux de défaut moyen au cours de cette période était de 7,6%. Les taux de défaut ont culminé à 25,3% en 2002 et 17,8% en 2010, années pendant lesquelles la valeur moyenne de récupération est tombée à seulement 21,7% et 36,6%, respectivement.

4) Les investisseurs à long terme sont peu exposés

Compte tenu de l'extraordinaire profil de rendement ajusté au risque, nous estimons que la dette souveraine des pays émergents devrait être une position obligatoire pour les investisseurs à long terme. Des allocations importantes au souverain EM devraient être envisagées pour les portefeuilles avec des restrictions sur les allocations en actions, tels que les gestionnaires de réserves de la Banque centrale ou les investisseurs qui doivent égaler les passifs, tels que les compagnies d'assurance et les fonds de pension.

Aujourd'hui, tous les éléments anecdotiques suggèrent que ces catégories d'investisseurs sont peu ou pas exposées à la dette souveraine des pays émergents. Les banques centrales ont presque toutes leurs réserves en obligations du G7, qui se négocient actuellement sur un territoire de valorisation pétillant. Certaines données fiables sont disponibles pour les grands régimes de retraite américains qui publient des objectifs stratégiques d'allocation d'actifs et des positions réelles dans les rapports annuels. Leurs rapports suggèrent que les plus grands régimes de retraite du pays ont moins de 2% de l'actif sous gestion en dette émergente (y compris les obligations souveraines, d'entreprises et en monnaie locale), contre une répartition stratégique des actifs de 5-7%. Selon des études de frontière efficaces, même 7% serait trop faible pour ce type d'investisseurs, à notre avis.

Réduire les préjugés et modifier les allocations prend du temps. Mais, alors que la compréhension des rendements ajustés au risque significatifs de la dette souveraine des pays émergents augmente, il est naturel de s'attendre à ce que les investisseurs recherchent progressivement des allocations plus importantes au cours des prochaines années.

5) Offre limitée

Les valorisations du marché de la dette souveraine des marchés émergents devraient être soutenues par une offre limitée. Après une série de crises de la dette au milieu et à la fin des années 1990, notamment au Mexique en 1995, en Asie en 1997, en Russie en 1998 et en Argentine en 2001, la plupart des pays émergents ont appris à ne pas trop emprunter en dollars américains, ce qui, évidemment, est un devise qu'ils ne peuvent pas imprimer. Aujourd'hui, environ 85% des dettes souveraines des pays émergents sont libellées en monnaie locale. Seuls quelques pays isolés comme l'Argentine (et certains petits pays frontaliers) ont encore d'importants montants de dette libellés en dollars américains. En conséquence, il leur est parfois rappelé le «péché originel» qu’ils ont commis en ne développant pas de systèmes de retraite et de courbes de rendement locaux, en particulier lorsque les crises politiques ou de liquidité provoquent une augmentation de la volatilité. À l'avenir, la plupart des pays émergents continueront d'émettre principalement en monnaie locale, de sorte que l'image technique positive de la dette souveraine émergente devrait rester intacte.

Sommaire et conclusion

La dette souveraine des pays émergents est la classe d'actifs ultime des coureurs de fond. Il a toujours produit un rendement ajusté au risque supérieur en raison de la prime de risque de crédit excessive dans la classe d'actifs. Les défauts de paiement sont plus rares que dans la dette des entreprises américaines et les pertes en cas de défaut sont beaucoup plus faibles dans les États souverains émergents que dans la dette des entreprises américaines.

La classe d'actifs présente une offre-demande technique favorable, offre une diversification géographique importante et un meilleur cadre juridique. Pourtant, la plupart des investisseurs restent structurellement sous-pondérés dans la classe d'actifs. Nous pensons qu'ils devraient utiliser toute vente comme une opportunité de surpondérer.

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