David Rosenberg: Ce cycle d'endettement turbocompressé finira avare …

Il est clair qu'il aurait été très difficile de vendre il y a un an que chaque catégorie d'actifs à risque, des actions aux obligations de sociétés en passant par les matières premières, finirait par se rallier autant qu'en 2019.

Et donc peut-être que le message pour 2020 est d'atténuer tout l'optimisme, car la disparition du pessimisme il y a un an a très bien porté ses fruits. La forte baisse des rendements du Trésor au cours de la dernière année ne correspond pas exactement à la vision du risque qui s'est transformée en prévisions consensuelles.

La politique de la Fed, la trajectoire de la croissance du PIB et les fondamentaux de l'économie mondiale en général témoignent d'une mise en garde. Les obligations et les actions ne peuvent pas être exactes en ce moment.

Nous devons choisir la classe d'actifs qui a le droit à l'histoire et le côté historique avec le marché du Trésor. C'est donc ainsi que nous nous inclinons pour 2020. Position défensive – encore une fois. De plus, du point de vue du rendement total, un gain de près de 20% sur l'obligation longue non seulement ne vous a pas fait de mal, mais a largement surperformé le S&P 500 sur une base ajustée au risque et en n'ayant pas à prendre de fonds propres inhérents (capital).

Nous attendons une autre année de rendements à deux chiffres sur les obligations à long terme de la plus haute qualité

À l'heure actuelle, il est extrêmement important de se rapprocher le plus possible de la tolérance au risque des clients. Il n'y a probablement jamais eu autant de caractéristiques d'un haut que nous connaissons aujourd'hui. À un moment donné, aussi impopulaire que puisse être le contrarianisme, nous devons tous réfléchir profondément à la règle n ° 4 de Bob Farrell:

«Les marchés à la hausse ou à la baisse exponentiellement rapides vont généralement plus loin que vous ne le pensez, mais ils ne corrigent pas en allant de côté.»

Personne ne sait vraiment à quelle distance se trouve le sommet, mais ce qui se passe après le sommet ne correspond pas à la tolérance au risque de beaucoup de gens. En attendant, une autre année de rendements à deux chiffres sur les obligations de longue durée de la plus haute qualité est notre attente et le risque de taux d'intérêt qui leur est associé est entièrement gérable de mon point de vue en tant qu'économiste de marché.

Bien que je ne puisse pas choisir la date, je peux vous dire que ce cycle de la dette suralimenté se terminera misérablement, un peu comme en 2008 et 2001. N'essayez pas de chronométrer l'inévitable échange de moyenne-réversion. Il suffit de tenir compte de cette première règle de Bob Farrell d'investir dans la «réversion moyenne» et de savoir que c'est là-bas. En près de 11 ans, le S&P 500 a presque quintuplé pour atteindre des multiples (sur les bénéfices, les ventes et la valeur comptable – faites votre choix) que nous n'avons vu que deux fois dans l'histoire récente.

Il n'y a vraiment aucune raison d'attendre que le troupeau se dirige vers les sorties

Les spreads des obligations de sociétés hors des bons du Trésor sont réduits à des niveaux bien inférieurs à la compensation des risques de défaut imminents, et il n'y a vraiment aucune raison d'attendre que le troupeau se dirige vers les sorties. Ce moment viendra plus tôt que tard parce que Mère Nature ne tolérera pas l'effet de levier et l'expansion multiple supplantant indéfiniment les bénéfices des entreprises et la croissance de la productivité.

On se souvient trop bien de l'euphorie qui a suivi les baisses de taux de la Fed de début 2001 et fin 2007 et les virages en pente raide, qui sont ensuite passés au malaise alors que la récession que personne ne voyait venir s'installait dans les prochains mois. Les décalages entre la politique monétaire et l'économie réelle sont à la fois longs et variables. Nous ressentons toujours les effets du resserrement de la politique de la Fed de 2015 à 2019-2020, comme nous ressentions les effets de 2004-2006 au moment où la récession de 2008 s'est déclenchée.

Rappelez-vous, on ne peut nier que pendant les mois d'été, le modèle de probabilité de récession «normalisé» de la Fed de New York a franchi le seuil de 80%, et il ne peut pas être repris, même s'il a reculé en réponse aux récentes injections de liquidités de la Fed. La Fed a utilisé à la fois des baisses de taux réelles et un QE4 agressif qui, au cours des deux derniers mois, a plus que entièrement financé le déficit budgétaire américain. Mais, avec un décalage typique d’un an, une récession s’est produite après que la barre des 80% ait été franchie à chaque fois dans le modèle «normalisé» de la Fed de New York au cours des cinq dernières décennies.

Et, bien sûr, il subsiste des incertitudes quant à la situation du commerce mondial (sans parler des perspectives budgétaires américaines) en ce qui concerne les élections de novembre 2020. Je vois peu de raisons pour qu'un cycle de capex émerge en 2020 étant donné le large fossé qui s'est ouvert sur la politique fiscale entre les démocrates et les républicains – au point où même un centriste comme Joe Biden fait maintenant campagne pour faire reculer les réductions d'impôts de Trump de 2019-2020. Quelle entreprise va se lancer dans un grand projet de dépenses pluriannuelles sans savoir à quoi ressemblera le taux de rendement après impôt du capital investi?

Dernièrement, le marché boursier ne semble plus échanger avec les fondamentaux économiques. Jamais auparavant il n'y a eu une relation aussi lâche avec la croissance économique. Bien que la récession du PIB ne se soit jamais matérialisée, le secteur économique médian a cessé de croître au milieu de l'année et la partie de l'économie qui n'est pas le consommateur n'a affiché aucune croissance au cours des trois derniers trimestres. C'est peut-être un peu d'exploration de données, mais c'est pour montrer à quel point l'économie est devenue étroitement concentrée.

Non seulement cela, mais les bénéfices des entreprises devraient connaître une récession de quatre trimestres et les investisseurs ont à peine cligné des yeux. Plus comme haussé les épaules. Au début de 2019, le consensus était qu'une reprise des bénéfices en forme de V se concrétiserait à la fin de l'année, mais au lieu d'une croissance à deux chiffres que le consensus avait auparavant établie, le quatrième trimestre 2019 est maintenant considéré comme se situant à -0,3 pour cent sur une base annuelle.

Si les bénéfices des entreprises avaient augmenté de quatre trimestres consécutifs et que le marché boursier avait chuté de 30%, une telle inadéquation rendrait irrésistible la tentation de devenir haussier. Veuillez patienter. Mais ce qui s'est passé en 2019 était exactement le contraire. Cela ne figurait pas dans les prévisions du consensus au début de l'année, et le marché boursier a grimpé de plus de 30%.

Ainsi, le marché a complètement rebondi sur le dos d'une expansion multiple – au point où les ratios cours / bénéfices, cours / flux de trésorerie et cours / livre sont tous près d'un écart-type au-dessus de leurs normes historiques . Le multiple prix / ventes du S&P 500 est en fait de retour à son niveau record de 2000.

Les crédits à effet de levier se trouvent dans une situation étrangement similaire à ce qui apparaissait sur le marché des prêts hypothécaires à risque en 2007

Le ratio de la dette des entreprises au PIB est à des niveaux record. En plus de la relance budgétaire sans précédent à ce stade avancé du cycle économique et des déficits de billions de dollars qui l'accompagnent, nous avons également des ratios de levier financier des entreprises à des niveaux records. Un énorme volume de dette d'entreprise a été émis exclusivement dans le but d'acheter et de retirer des actions. Cela comprend à la fois les rachats et les acquisitions d'autres sociétés. Et à la manière d'un cycle mature classique, nous voyons des fissures émerger dans les parties les plus junky du marché du crédit américain. Il s'agit d'un domaine sur lequel se concentrer, car les crédits à effet de levier se trouvent dans une situation étrangement similaire à celle qui se dégageait du marché des prêts hypothécaires à risque en 2007.

En tout état de cause, nous sommes à des années-lumière d'un équilibre stable. L'effet de levier, l'ingénierie financière et la restructuration de la structure du capital qui ont suivi la récente vague de fusions et acquisitions sont devenus les caractéristiques déterminantes de ce marché haussier des actifs à risque, à savoir les actions et le crédit aux entreprises. Le canari proverbial dans la mine de charbon réside généralement quelque part sur le marché du crédit (pensez aux LBO en 1989 et aux prêts hypothécaires à risque en 2007).

L'essentiel, c'est qu'il s'agit d'un marché boursier qui est tiré par les flux plutôt que par les fondamentaux économiques. La vague continue de rachats d'actions a porté le nombre d'actions S&P 500 à un creux de deux décennies, de sorte que dans une certaine mesure, le marché boursier se comporte désormais plus comme une marchandise. Cet objectif a été atteint principalement par l'émission de titres de créance de sociétés à faible notation. De plus, la génération des baby-boomers a fait de son mieux au cours d'une décennie de développement de l'épargne-retraite, principalement dans les achats de fonds indiciels dans ses plans de retraite.

C'est l'année chinoise du rat. L'année dernière a été l'année du cochon, et il y avait un sac à cosmétiques complet de rouge à lèvres qui a été appliqué, principalement par les banquiers centraux. Il y a tout simplement trop d'air sous les évaluations des actions et il n'y a pas de place pour que les écarts de crédit se resserrent davantage. Les problèmes économiques et financiers du monde ont été écrasés par encore plus de dettes et nous avons maintenant atteint des ratios de levier qui semblent très instables et insoutenables.

En 2020, je sens un rat

En 2020, je sens un rat. Les robinets de liquidité des banques centrales devraient être encore plus ouverts, mais l'impact aux niveaux de valorisation actuels dans les différentes classes d'actifs à risque sera beaucoup plus atténué maintenant qu'il ne l'était il y a un an. Et il y a toujours la perspective que les autorités monétaires resteront sur la touche et attendront une réduction des impôts budgétaires ou une réponse des dépenses publiques, ce qui est vain en soi étant donné que la politique budgétaire dans la plupart des pays est aussi limitée que la politique monétaire.

Il n'y a pas de solutions faciles et il est douteux que nous ayons une autre année où les banques centrales pourront transformer la période la plus faible de croissance économique mondiale en une décennie et tirer un autre lapin du chapeau en termes de rendements excédentaires massifs pour les investisseurs en actions et obligations d'entreprises .

David Rosenberg est le fondateur de la firme de recherche indépendante Rosenberg Research and Associates Inc.

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