Europe: les banques ont-elles crié au loup sur des taux négatifs?

Si les taux négatifs à long terme n’ont pas fonctionné en Suède, quelles chances ont-ils de travailler pour les économies de la zone euro?

La décision de la Riksbank de porter son taux repo à zéro fin décembre revêt une importance symbolique, car elle a été la première banque centrale à abaisser ses taux en dessous de zéro une décennie plus tôt. Étant donné que la croissance de la Suède est désormais plus faible qu'elle ne l'a été pendant la majeure partie des 10 dernières années, la décision conforte le point de vue selon lequel les risques pour la stabilité financière deviennent maintenant si importants que les taux négatifs ne peuvent plus durer.

Les banquiers – dont le travail consiste à transmettre la politique monétaire à l'économie réelle – soutiennent depuis longtemps que les taux négatifs pourraient finir par faire le contraire de ce qu'ils sont censés faire ou même conduire à des virements bancaires. Selon beaucoup d'entre eux, comme il est pratiquement et parfois juridiquement impossible de facturer à la majorité des déposants un taux négatif, la seule façon de compenser l'argent qu'ils perdent sur les dépôts de la banque centrale et les obligations d'État pourrait être de prêter moins et d'augmenter les prix pour crédit aux entreprises et aux consommateurs.

Les chefs de banque allemands, poussés par la presse locale, ont été les plus vifs à exprimer l'opinion selon laquelle les taux négatifs ne sont pas seulement inefficaces mais irresponsables. Lorsque la Banque centrale européenne a abaissé son taux de dépôt de 10 points de base à -0,5% en septembre dernier, le directeur général de la Deutsche Bank, Christian Sewing, a déclaré lors d'une conférence à Francfort que les taux négatifs à long terme «ruinaient le système financier». Le chef de la direction de la Commerzbank, Martin Zielke, a transmis un message similaire, affirmant que les nouvelles exonérations de la BCE sur les charges de certaines réserves, appelées «niveaux», ne feraient guère de différence.

Mais les taux négatifs ne font-ils pas ce qu'ils sont censés faire – compte tenu de la reprise des volumes de prêts et de la baisse des coûts du crédit depuis leur introduction en 2014? La BCE le pense certainement. Il a persisté dans cette politique en partie parce que ses chercheurs constatent que les taux négatifs, associés à un assouplissement quantitatif, ont encouragé les prêts aux entreprises et aux ménages; et surtout par les banques qui devraient être les plus touchées par les taux négatifs, celles qui sont plus dépendantes des dépôts de détail et qui ont plus de liquidités excédentaires.

La BCE n'est pas seule. La banque centrale de Suède pense que sa politique de taux négatifs a été expansionniste et que les taux négatifs font du bien, du moins jusqu'à ce qu'ils soient profondément négatifs. Quand il a annoncé la hausse à zéro, il a déclaré qu'il retournerait directement en territoire négatif si l'économie déçoit. De même, la banque centrale suisse a continué de défendre sa politique de taux négatifs, malgré la colère croissante de certains segments de la population et du secteur bancaire.

Markus Brunnermeier, professeur à l'Université de Princeton

Dans les cercles politiques et universitaires, il y a un débat de plus en plus intense sur la rapidité avec laquelle le continent atteint le niveau où les taux d'intérêt négatifs deviennent contre-productifs, ce qui se traduit par moins de prêts et des taux d'emprunt plus élevés, les banques devenant plus négatives sur l'économie et renforçant le capital. Cependant, selon Markus Brunnermeier, le professeur de l'Université de Princeton mieux connu pour avoir décrit ce qu'il appelle le taux d'inversion, ce niveau reste à atteindre. "Les banques étaient ravies de vivre avec des marges plus faibles", a expliqué Brunnermeier à Euromoney. «Les taux négatifs n'ont pas entraîné une baisse des volumes de crédit bancaire.»

La plupart des autres économistes et banques centrales sont d'accord; et certains pensent que l'efficacité de la politique ne fait que commencer, donnant des munitions aux partisans de taux encore plus bas, en supposant que l'inflation reste bien en deçà de l'objectif. La politique pourrait s’auto-renforcer, car les taux négatifs améliorent la santé du secteur des entreprises et donc la qualité des actifs et des capitaux des banques en abaissant les coûts d’emprunt des entreprises.

Les banques européennes sont déjà en train d'ajuster leurs modèles commerciaux loin des revenus nets d'intérêts et vers des frais – dans certains cas assez désespérément – qu'il s'agisse de la gestion de la trésorerie côté entreprise ou de la distribution d'assurance et de fonds communs de placement dans le commerce de détail.

Plus important encore, de plus en plus de banques imposent des taux négatifs aux déposants, à mesure que la pratique est plus largement acceptée et qu’ils disposent des moyens techniques. Cela pourrait rendre la politique plus efficace qu'au Japon, où les banques ont été beaucoup plus lentes à répercuter les taux négatifs sur les déposants. Certains des pires effets des taux négatifs, comme la Commerzbank, la Deutsche Bank et l’Espagne Bankia, ont récemment annoncé leur intention de commencer à appliquer des taux négatifs aux particuliers et aux déposants haut de gamme, ce que font également les grandes banques suisses.

Pendant ce temps, la répercussion des taux négatifs est beaucoup plus établie chez les déposants d'entreprises. Les recherches effectuées par JPMorgan montrent que toutes, ou presque toutes, les plus grandes banques d'Europe continentale facturent désormais des taux négatifs à certains déposants d'entreprises – même si ce n'est pas d'une manière très transparente, ainsi, par exemple, les clients pourraient ne pas être facturés ou payer moins si ils attribuent des mandats de gestion de trésorerie.

Selon Bank of America, seulement un tiers des entreprises clientes paient un taux négatif et seulement 5% d'entre elles sont facturées autant que les banques elles-mêmes.

Pourtant, selon Mariassunta Giannetti, professeur de finance à la Stockholm School of Economics, qui a co-écrit un article de la BCE sur la question, la tendance croissante à accorder des taux très bas ou négatifs aux entreprises déposantes a un impact sur les décisions d'investissement de ces entreprises. été. «De plus en plus de banques sont en mesure de répercuter les taux négatifs sur les entreprises et les déposants fortunés au fur et à mesure que la politique se poursuit, ce qui pourrait stimuler davantage l'investissement et la consommation dans les mois à venir», dit-elle.

«S'il vous coûte plus cher de garder votre argent en dépôt, vous commencez à investir – les entreprises investissent dans des immobilisations et les banques prêtent davantage.»

«Problème de demande»

Cette focalisation sur ce que font les entreprises se synchronise avec la façon dont les banques décrivent une région avec une liquidité suffisante et une forte concurrence entre les prêteurs. «Le problème est l'appétit des clients pour la dette et leur volonté de croître», explique Jean Pierre Mustier, président de la Fédération bancaire européenne et directeur général d'UniCredit, la plus grande banque italienne. "Il n'y a pas de problème d'approvisionnement; il y a un problème de demande. "

Jean PierreMustier, EBF

Comme le suggère Mustier, le débat sur la question de savoir si les taux négatifs nuisent aux banques est vital car il affecte bien plus que le simple bien-être des banquiers. Les banques restent la partie la plus importante de la transmission de la politique monétaire – en particulier dans la zone euro – donc, si l'offre de crédit bancaire était restreinte, cela ferait plonger l'économie dans une chute vertigineuse. Des exigences de fonds propres plus élevées, combinées à l’effet néfaste des taux négatifs sur les marges nettes d’intérêt, paralysent la capacité des banques européennes à gagner leur coût des fonds propres. Et selon Mustier, si leurs bénéfices sont impactés, il sera plus difficile de financer l'économie.

"Il est important de regarder les différentes parties mobiles et quels sont les effets combinés de la réglementation et de la politique monétaire", dit-il. "La BCE doit s’assurer qu’il existe une approche cohérente entre sa politique monétaire et sa surveillance."

Mais pour les banques centrales, tant que le crédit bon marché est abondant et que le capital bancaire est élevé, il est difficile de voir beaucoup de problèmes – surtout maintenant que les prêts non performants diminuent plus rapidement en Italie et en Grèce. Les marges d’intérêt des banques et les versements de dividendes, sans parler de leur évaluation des actions, sont au mieux une préoccupation secondaire pour elles. Les banques sont en concurrence internationale avec d'autres secteurs pour le financement sur les marchés des capitaux, mais pour les investisseurs, les banques jouent sur la macroéconomie, de sorte que leurs évaluations les plus basses en Europe ne sont pas uniquement la faute des décideurs politiques monétaires.

«Les banques souffrent, mais l'objectif n'est pas de les rendre heureuses, plutôt que d'encourager les prêts à l'économie réelle», explique Brunnermaier. Il dit qu'il est en tout cas une question ouverte de savoir si les effets de premier ordre de taux négatifs sur leurs marges sont plus importants que les effets de second ordre sur des volumes de prêts plus élevés et une meilleure qualité des actifs.

La plupart des économistes, tant dans le secteur privé que public, conviennent que la politique de taux négatifs est un instrument justifié mais largement non testé pour faire face aux problèmes sous-jacents de l'économie. La baisse de l'inflation de la zone euro en dessous de zéro en 2014 a suggéré que le taux de dépôt était auparavant trop élevé, même à zéro. Personne ne veut de déflation, surtout pas les prêteurs.

Le problème est l'appétit des clients pour la dette et leur volonté de croître… Il n'y a pas de problème d'approvisionnement; il y a un problème de demande

– Jean Pierre Mustier, Fédération bancaire européenne

Certains économistes, dont ceux de la banque centrale danoise, pensent que le taux d'intérêt naturel – qui prévaudrait indépendamment de la politique monétaire et si l'économie était en équilibre – est désormais bien en dessous de zéro. La BCE est moins sûre que le taux naturel est si bas, mais Roberto Motto, chef de section au sein de la division de la stratégie de politique monétaire de la BCE, est également conscient des défis à l'inflation dus au vieillissement de la population et à la forte demande d'actifs sûrs, ainsi que de faibles Croissance de la productivité.

"Si le taux d'intérêt naturel baisse – et il est prouvé qu'il y a eu une baisse séculaire, accélérée au cours des 10 dernières années – alors pour être expansionniste, le taux de la politique monétaire doit être inférieur au taux d'intérêt naturel", a-t-il déclaré à Euromoney. .

Frederik Ducrozet, Pictet WealthManagement

Frederik Ducrozet, économiste chez Pictet Wealth Management, explique que la Suisse fait face à un dilemme similaire, car la situation des banques pourrait être bien pire si un taux plus élevé entraînait une appréciation rapide du franc, entraînant une baisse de la compétitivité des secteurs d'exportation vitaux tels que le tourisme et les produits pharmaceutiques. «Les taux négatifs ont pesé sur le secteur bancaire – mais par rapport à quoi?», Demande Ducrozet.

C’est une question à laquelle la Deutsche Bank a du mal à répondre.

Peut-être que les dirigeants des banques – comme les analystes acheteurs et vendeurs auxquels ils répondent le plus souvent – sont un peu trop habitués à regarder les chiffres devant eux. Ils expriment parfois de la frustration lorsqu'ils disent que les décideurs politiques adhèrent trop aux théories académiques sur ce qui pourrait être le cas dans tel ou tel scénario. «L’effet des taux négatifs dans les divisions de la trésorerie des banques est concret, ce que les banques voient tous les jours, mais il faut estimer l’effet global sur l’économie», explique Ducrozet.

Combinaison impossible

Une vision aveugle de leurs propres intérêts, ainsi qu'une étude incomplète des preuves, ont-elles incité les banques à condamner trop rapidement les taux négatifs?

L'analyse empirique, selon Giannetti, montre que le taux de retournement n'est pas aussi élevé que ce que pensaient auparavant les économistes et les banquiers, et ne bouge probablement pas non plus. «Il semble que ces banques veulent avoir leur gâteau et le manger», dit-elle, suggérant que certaines banques veulent la combinaison impossible d'une économie plus forte et de taux plus élevés.

Mariassunta Giannetti, professeur de finance à la Stockholm School of Economics

Dans le secteur financier européen, cependant, les taux négatifs sont devenus une sorte de motif fourre-tout pour les maux plus larges des banques. Les banques européennes regardent avec envie vers les États-Unis, où les taux sont positifs et, ce qui est peut-être plus important encore, il y a moins de concurrence entre les banques.

Les banques de la zone euro, selon la BCE, ont peu progressé globalement dans la réduction de leurs ratios coûts / revenus depuis la crise de 2008. Le ratio a même dépassé la moyenne décennale d'environ 65% au cours des deux dernières années. La BCE estime par conséquent qu’elles doivent faire davantage pour réduire leurs capacités et leurs coûts. Cela suggère que le plus gros problème du secteur n’est pas les taux négatifs, mais sa propre fierté et excès: même si, naturellement, aucun banquier ne se décrirait lui-même ou sa propre institution de cette manière.

Helge Pedersen, responsable de la recherche économique chez Nordea

"Il est très difficile de dire si les taux négatifs sont bons ou mauvais pour les banques, même aujourd'hui", concède Helge Pedersen, responsable de la recherche économique chez Nordea et président du groupe d'économistes en chef de la Fédération bancaire européenne. «Il existe un certain nombre de facteurs qui font pression sur le secteur financier. La politique de taux négatif en est un. Il y a aussi de nouvelles exigences de fonds propres et de liquidités, et le défi de la fintech. "

Une explication possible de l'antipathie particulière des banques allemandes aux taux négatifs pourrait être que la politique fait mieux pour les banques du sud de l'Europe – même si les Italiens, les Espagnols et les Français s'en plaignent également.

La grande majorité des liquidités excédentaires de la zone euro est détenue dans le nord, explique Ducrozet. En effet, le solde moyen des dépôts par habitant dans les principaux États de l'UE reflète à peu près les PIB par habitant les plus élevés: l'Allemagne, suivie de la France, de l'Italie et de l'Espagne. Les ménages allemands épargnent généralement plus en dépôts que les pays similaires ou plus riches, comme les Pays-Bas. Les banques italiennes sont également les plus grands utilisateurs de l'opération de refinancement à long terme ciblée et voient leur soulagement de leurs problèmes de créances irrécouvrables davantage grâce à la baisse des charges d'intérêts des entreprises.

Mais il n'est pas universellement reconnu que la politique est moins favorable aux banques d'Europe du Nord. Bien que les coûts de financement des dépôts dans la zone euro aient diminué depuis 2014, passer du paiement à la facturation des dépôts requiert un degré de confiance inhabituel. Et même la Deutsche Bank peut avoir plus de confiance que les banques italiennes les plus solides, car son gouvernement la classe mieux que les prêteurs plus au sud, qui (pour d'autres raisons) sont souvent beaucoup plus rentables.

«Les pays européens dotés de banques plus solides peuvent bénéficier davantage de taux négatifs», fait valoir Giannetti. «Les banques qui peuvent répercuter les taux négatifs sur les déposants corporatifs sont les banques les mieux notées.»

Il est très important de pouvoir réduire le coussin de capital. Si vous augmentez simplement les besoins en capital, le taux de renversement sera plus élevé

– Markus Brunnermeier, Université de Princeton

Cela correspond à ce que montrent les rapports des analystes bancaires. Selon JPMorgan, en proportion de leurs bénéfices, les banques italiennes bénéficieraient presque autant que les banques allemandes de l'introduction de taux négatifs aux déposants et bien plus que les banques françaises. Cependant, selon Morgan Stanley, les dépôts négatifs ne prévalent pour les dépôts à vue et à terme que pour les sociétés en Allemagne et aux Pays-Bas.

Pour le système dans son ensemble, le ratio prêts / dépôts de l'Allemagne est inhabituellement élevé, à 137%, contre 117% pour la zone euro. Les banques allemandes profitent donc davantage de la baisse des coûts de financement de gros. Les rendements négatifs des obligations sécurisées sont désormais la norme et les émissions senior non garanties les mieux notées ne sont pas loin derrière. Les grandes Landesbanken du sud sont particulièrement bien notées.

Même dans un contexte européen, le ratio prêts / dépôts de la Deutsche Bank d’environ 75% est anormalement bas. Selon JPMorgan, avec 80 milliards d'euros, il est le plus important détenteur de réserves excédentaires à la BCE, devant BNP Paribas (70 milliards d'euros) et ING (50 milliards d'euros). L'Italie Intesa Sanpaolo et la Société Générale et le Crédit Agricole français viennent ensuite avec environ 35 milliards d'euros chacun.

C'est peut-être en grande partie grâce au lobbying de grandes banques comme celles-ci que la BCE a introduit des charges échelonnées en septembre dernier, après des appels particulièrement forts de la part du gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau.

Selon Grégory Claeys, chercheur au think-tank bruxellois Bruegel, un petit nombre de très grandes institutions – principalement en France et en Allemagne – représentent l'essentiel des quelque 7 milliards d'euros que les banques paient annuellement à la BCE pour des taux négatifs. «Ces banques sont très virulentes, mais une partie de cela est du lobbying pur», dit-il. "En réalité, il est difficile de savoir quel effet des taux négatifs sur les banques domine, positif ou négatif."

Pourtant, la hiérarchisation reflète également les craintes réelles des banques centrales que les problèmes fondamentaux et les incertitudes des taux négatifs puissent prendre fin maintenant que la politique dure plus longtemps.

Nature expérimentale

Les marchands de peur auraient-ils pu avoir un point, tout au long?

Le président de l'EBF, Mustier, prend un ton nettement plus mesuré et conciliant que les autres directeurs généraux des grandes banques européennes. «Nous devons mettre les taux négatifs en perspective», dit-il. «La BCE a mis en place des taux négatifs pour stimuler l'investissement et la croissance. C'est bien, car cela permet à l'économie de se développer à un taux de croissance plus élevé qu'il ne serait possible si nous ne les avions pas. »

Mais il prévient: «Le fait est maintenant que les taux sont plus négatifs et plus longtemps. Cela a un impact plus négatif sur les banques. »

Mustier dit que des taux négatifs auraient déjà pu réduire l'offre de crédit ou la rendre plus chère au cas par cas – pour des banques ou des clients particuliers.

«La BCE doit veiller à ne pas créer une situation où les gens font le contraire de ce qui est attendu lorsque nous atteignons ce que l'on appelle le taux d'inversion», explique Mustier. «Cela pourrait conduire certaines banques, dans un environnement où les marges sont plus serrées et les exigences réglementaires plus strictes, à décider de racheter leurs actions plutôt que de prêter plus.» UniCredit lance en effet son premier rachat d'actions en plus de 10 ans, bien que la croissance de ses prêts soit à peu près stable.

Pour Brunnermaier, les banques centrales ne peuvent pas rester trop longtemps au même taux d’intérêt négatif. Les gains en capital tirés des baisses de taux sur les actifs des banques se dissipent au fil du temps, mettant en évidence l’impact négatif sur leurs marges nettes d’intérêt. "Le taux d'inversion augmente avec le temps", dit-il, ajoutant qu'il n'est probablement plus à -1% mais plutôt à -0,8% aujourd'hui.

Le problème est que personne ne sait vraiment à quel point ce taux d'inversion est proche en raison de la nature expérimentale de la politique. "C’est une estimation très approximative, car nous n’y sommes jamais allés", admet Brunnermaier.

Si le taux naturel baisse et que les taux des dépôts bancaires ne peuvent pas suivre, il y a un moment où la logique du taux d'inversion peut s'appliquer. Nous ne l'avons pas encore vu, mais dans des conditions différentes, le taux d'inversion peut exister

– Roberto Motto, BCE

Pour les banques centrales, cela pourrait simplement être une raison de réduire les taux plus progressivement, et non de mettre fin à la politique. La BCE, comme d'autres, pense que la zone euro est encore loin d'atteindre le taux de retournement. Pour les banques, elle pense que les avantages des taux négatifs sur leurs coûts de financement, les volumes de prêts et la qualité des actifs ont dépassé les coûts.

Cependant, la devise de la BCE admet qu’il existe des problèmes potentiels pour les banques centrales si elles vont encore plus loin en territoire négatif. "Si le taux naturel baisse et que les taux des dépôts bancaires ne peuvent pas suivre, il y a un moment où la logique du taux d'inversion peut s'appliquer", dit-il. "Nous ne l'avons pas encore vu, mais dans des conditions différentes, le taux d'inversion pourrait exister."

Selon Mustier, l’une des réponses à la difficulté de répercuter les taux négatifs est de s’assurer que les banques peuvent offrir à leurs clients des alternatives plus sûres mais plus rentables aux dépôts, comme les fonds du marché monétaire. Mais il insiste: "Vous devez faire très attention à ne pas pousser les clients plus fragiles vers des risques plus élevés."

Aucune banque n'impose de taux négatifs aux clients de détail dont le solde est inférieur à la garantie de dépôt d'État habituelle d'environ 100 000 €. Comme il semble peu probable que cela change dans un avenir proche, cela pourrait présenter un obstacle insurmontable à l’efficacité de la politique, du moins en termes de capacité des banques à la gérer. Selon Bank of America, les dépôts de détail inférieurs à 100 000 € représentent près des deux tiers des dépôts bancaires dans la zone euro. Facturer quelques euros par mois en tant que frais de compte ne fera pas beaucoup de différence.

Nous craignons en outre que les particuliers et les entreprises stockent davantage en espèces pour éviter des taux négatifs. Les épargnants européens ont déjà stocké des dizaines de milliards de billets en euros de plus dans des coffres depuis que la BCE a introduit des taux négatifs. Ils pourraient s'enfoncer encore plus dans le sol si les taux étaient beaucoup plus bas.

Claudio Borio, chef du département monétaire et économique de la Banque des règlements internationaux, rappelle l'orthodoxie de la banque centrale selon laquelle la politique monétaire ne peut pas être le moteur d'une croissance durable plutôt que d'une inflation maîtrisée – peut-être une autre raison pour laquelle les effets secondaires indésirables de des taux négatifs sur les marges d'intérêt nettes des banques pourraient se manifester.

Claudio Borio, à la Banque des règlements internationaux

"Il y a peu de preuves [to indicate] que les taux d'intérêt négatifs ont jusqu'à présent réduit les prêts bancaires, mais plus ils persistent, plus ils affaiblissent les bénéfices. Ils ne peuvent stimuler la croissance que temporairement, tandis que l'effet sur les marges est à plus long terme », explique Borio.

Les banquiers ont raison de dire que les taux négatifs sont plus problématiques lorsque la réglementation des fonds propres bancaires continue de se resserrer. Les banques sont plus susceptibles de donner aux emprunteurs plus risqués le bénéfice du doute si elles ont un degré plus élevé de certitude quant à leur propre situation financière. Cela dépend de leur capacité à maintenir un niveau de capital supérieur au minimum réglementaire.

C'est une bonne raison pour que davantage de banques centrales s'appuient sur des tampons contracycliques, selon Brunnermaier. «Il est très important de pouvoir réduire le coussin de capital», dit-il. «Si vous augmentez toujours les besoins en capital, le taux d'inversion sera plus élevé.» Les efforts mondiaux et européens pour normaliser les normes de pondération des risques sous Bâle III, cependant, ont contribué à une situation dans laquelle les besoins en capital augmentent constamment, tout comme les marges chute.

Pas étonnant que les banquiers expriment leur frustration face aux taux négatifs.

En 2019-2020, Philippe Brassac, directeur général de la branche centrale cotée du Crédit Agricole, a déclaré que les taux négatifs étaient «clairement inefficaces, sauf en tant que sanction sur les banques». Le PDG d'ING, Ralph Hamers, a récemment déclaré aux analystes qu'il pensait que les taux négatifs font économiser davantage aux consommateurs, pas moins. Commentant la hausse de la BCE en septembre, Helmut Schleweis, président de l’association allemande des caisses d’épargne, la DSGV, a semblé être d’accord, affirmant que tout nouvel assouplissement monétaire ferait «plus de mal que de bien» car les effets positifs se sont dissipés.

ING, comme Commerzbank et Deutsche Bank, a nettement plus de réserves excédentaires de la BCE que d'autres prêteurs ayant une taille d'actif similaire. Une plus grande dépendance à l'égard des dépôts de détail et des revenus d'intérêts nets aggravera encore la situation d'une banque, surtout si elle voit relativement peu d'effets sur les volumes de prêts et les créances irrécouvrables. Cela peut également expliquer certaines des préoccupations de Schleweis.

Pourtant, après avoir protesté trop bruyamment dès le départ contre les dommages potentiels des taux négatifs, le danger est que les banques soient ignorées lorsque le danger est plus réel. En plus de paraître égoïstes, les banques auraient pu s'exposer davantage à l'accusation selon laquelle elles auraient simplement besoin de quelqu'un d'autre pour blâmer leurs propres échecs.

Les banques ont-elles donc crié au loup sur des taux négatifs?

Il est encore plus difficile de savoir si cette fois le loup est réel, car cela peut être utile si les banques ont quelqu'un d'autre à blâmer pour accuser les déposants. Les taux négatifs sont profondément impopulaires, dit Ducrozet, parce que plus de gens ont des dépôts que des hypothèques et, surtout, parce que perdre de l'argent rend les gens plus en colère que d'en gagner moins. «Les banques aimeraient se cacher derrière la BCE», explique Brunnermaier.

Cela aide donc les banques à répercuter les taux négatifs si elles peuvent donner l'impression qu'elles sont du même côté que les personnes qui se considèrent comme les victimes de la politique – en particulier en Allemagne, où des taux de prêt plus bas et des dépôts plus élevés rendent plus urgente que les banques commencer à charger. Le danger, bien sûr, est qu'ils pourraient être le bouc émissaire de l'une des principales institutions de l'unité européenne et jouer le jeu des populistes.

Le point le plus faible de la BCE reste toutefois l’accusation selon laquelle les taux négatifs feront encore plus pour gonfler les bulles d’actifs. Cela, et pas seulement leurs marges à court terme, pourrait finir par être le plus gros problème pour les banques. Et en tant que secteur, ils en sont entièrement complices.

La crainte que la surveillance macroprudentielle des banques ne puisse aller aussi loin semble également être à l'origine de la décision de la Suède de saisir la première occasion de hausse offerte par l'effet d'un affaiblissement du secteur des exportations sur la couronne fin de l'année dernière. Ceci malgré la santé généralement bien meilleure des banques suédoises par rapport à leurs homologues ailleurs en Europe en termes de capital et de rentabilité. «La Suède voulait sortir des taux négatifs en raison de l'impact potentiel sur les prix de l'immobilier et du risque d'instabilité financière», explique Pedersen de Nordea.

Il existe des préoccupations similaires en Suisse et dans la plupart des grands centres urbains et des marchés de capitaux d'Europe. C'est aussi ce qui fait peur aux Allemands. Si les taux deviennent si négatifs en permanence que les emprunts et les investissements à haut risque sont toujours plus récompensés que l'épargne à faible risque, certains craignent que cela annule les incitations financières normales.

La culture de l'épargne en Allemagne – dans les secteurs public et privé – doit changer si l'Europe veut éviter le choix entre déflation et taux négatifs. L'Allemagne a besoin de dépenser plus et lorsqu'elle épargne, elle ne doit pas le faire en dépôts mais en actions de croissance, idéalement cotées sur une bourse régionale. Bien que l’emprunt des entreprises ait augmenté en Allemagne, le ratio dette / PIB des ménages du pays a à peine évolué sous des taux négatifs, contrairement à la France, selon les chiffres de l’Institut des finances internationales.

Cependant, la flambée des prix de l'immobilier dans quelques centres urbains en Europe a déjà mis en colère les exclus. La crise de 2008 étant encore un souvenir récent, il est facile de comprendre pourquoi les gens ne veulent pas que la recherche de rendement aille plus loin. Le danger pour la BCE est également que, dans une crise soudaine, les banques pourraient rapidement réévaluer les équations risque-récompense des prêts à faible marge, tout comme l'inflation à long terme a pris un nouveau coup – rendant un taux plus élevé contractionnaire mais un taux plus bas même moins efficace.

«L'un des objectifs des taux négatifs est de rendre les prêts plus attrayants pour les entreprises et les ménages», explique Pederson. "Cela a conduit à une augmentation des ratios dette / PIB de certains pays, donc si les taux augmentent, le risque d'une nouvelle crise de la dette est plus grand. Si les banques centrales peuvent augmenter leurs taux, cela doit se faire par très petites étapes. »

En d'autres termes, sortir des taux négatifs pourrait être tout aussi mauvais pour les banques et l'économie que les maintenir.

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