Transcription de l'appel de résultats de Moody's Corp (MCO) T4 2019

Source de l'image: The Motley Fool.

Moody's Corp (NYSE: MCO) Call of Earnings Q4 201912 févr.2020, 11 h 30 HE

Contenu:

  • Remarques préparées
  • Questions et réponses
  • Appeler les participants
  • Remarques préparées:

    Opérateur

    Bonjour et bienvenue, mesdames et messieurs, à la conférence téléphonique sur les résultats du quatrième trimestre et de l'année 2019 de Moody's Corporation. [Operator Instructions] Je vais maintenant donner la parole à Shivani Kak, responsable des relations avec les investisseurs. Allez-y.

    Shivani Kak – Responsable des relations avec les investisseurs

    Je vous remercie. Bonjour à tous et merci de vous joindre à nous lors de cette téléconférence pour discuter des résultats du quatrième trimestre et de l'année 2019 de Moody's ainsi que de nos perspectives pour l'année 2020. Je suis Shivani Kak, responsable des relations avec les investisseurs. Ce matin, Moody's a publié ses résultats pour le quatrième trimestre et l'année 2019 ainsi que nos perspectives pour l'année 2020. Le communiqué de presse sur les résultats et une présentation accompagnant cette téléconférence sont tous deux disponibles sur notre site Internet, ir.moodys.com. Ray McDaniel, président et chef de la direction de Moody's, dirigera la conférence téléphonique de ce matin. Ce matin, Mark Kaye, directeur financier de Moody's, a également préparé des remarques sur l'appel. Lors de cet appel, nous présenterons également des chiffres non-GAAP ou ajustés.

    Veuillez vous référer aux tableaux à la fin de notre communiqué de presse sur les résultats déposé ce matin pour un rapprochement entre toutes les mesures ajustées mentionnées lors de cet appel et les PCGR. Avant de commencer, j'attire votre attention sur le langage de la sphère de sécurité, qui se trouve vers la fin de notre publication des résultats. Les remarques d'aujourd'hui peuvent contenir des déclarations prospectives au sens de la Private Securities Litigation Reform Act de 1995. Conformément à la loi, j'attire également votre attention sur la section Discussion et analyse de la direction et sur les facteurs de risque examinés dans notre rapport annuel sur formulaire. 10-K pour l'exercice clos le 31 décembre 2019-2020 et dans d'autres documents déposés par la société auprès de la SEC, qui sont disponibles sur notre site Web et sur le site Web de la SEC. Ces éléments, ainsi que la déclaration de la sphère de sécurité, énoncent des facteurs importants qui pourraient faire en sorte que les résultats réels diffèrent considérablement de ceux contenus dans ces déclarations prospectives.

    [Operator Instructions] Je donne maintenant la parole à Ray McDaniel.

    Raymond W. McDaniel, Jr. – Président et chef de la direction

    D'accord. Merci, Shivani. Bonjour et merci à tous d'avoir participé à l'appel d'aujourd'hui. Je commencerai par résumer les résultats financiers de Moody's pour le quatrième trimestre et l'année 2019 et je ferai le point sur l'exécution de notre stratégie. Mark Kaye suivra ensuite avec plus de détails sur nos résultats et commentera nos perspectives pour 2020. Après nos remarques préparées, nous serons heureux de répondre à vos questions. J'aimerais commencer par quelques points saillants. Premièrement, Moody's a réalisé une croissance des revenus de 16% au quatrième trimestre de 2019, Moody's Investor Service ayant rebondi après la perturbation du marché que nous avons connue au cours de la période de l'exercice précédent, ainsi que la solide performance organique de Moody's Analytics, qui a généré une croissance à deux chiffres pour le quatrième trimestre consécutif. Deuxièmement, au quatrième trimestre de 2019, la marge d'exploitation ajustée de 45,3% était en hausse de 30 points de base par rapport à la période de l'exercice précédent. Ensuite, nous sommes heureux de vous présenter notre fourchette indicative de BPA dilué ajusté pour l'année 2020 de 9,10 $ à 9,30 $. Ces indications incluent l'impact dilutif attendu de l'acquisition de Regulatory DataCorp, ou RDC, ainsi que des rachats d'actions prévus de 1,3 milliard de dollars. Avec l'acquisition annoncée de RDC, nous continuons d'élargir notre offre d'évaluation des risques, aidant un éventail toujours plus large de clients à prendre de meilleures décisions.

    La combinaison des données de conformité de RDC avec les capacités de Bureau van Dijk positionne Moody's pour devenir un leader dans les normes Connaissez votre client, ou KYC. Et enfin, je suis heureux que Moody's ait continué à améliorer sa durabilité, son engagement et sa divulgation en tant qu'entreprise et à investir dans de nouveaux outils ESG importants pour nos clients. Je parlerai plus en détail du travail que nous faisons et des progrès que nous faisons dans ces domaines sous peu. Au cours de l'année entière – au cours de l'année 2019, Moody's a enregistré une croissance des revenus de 9%, grâce à des augmentations de 13% et 6% des revenus MA et MIS, respectivement. Le bénéfice d'exploitation ajusté de Moody's de 2,3 milliards de dollars a augmenté de 8%. Le BPA dilué ajusté a augmenté de 12%, grâce à de solides performances commerciales. Passons aux résultats du quatrième trimestre 2019. Des performances solides dans les deux secteurs d'activité ont contribué à une augmentation de 16% du chiffre d'affaires de l'ensemble de Moody's, avec une croissance de 21% dans le MIS et de 10% dans le MA. Le bénéfice d'exploitation ajusté de Moody's de 559 millions de dollars a augmenté de 17% par rapport à la période de l'exercice précédent. La forte croissance des revenus, combinée à une discipline des coûts continue, a entraîné une augmentation organique de la marge opérationnelle ajustée de 60 points. Cela a été partiellement compensé par un impact combiné de 30 points de base des acquisitions et de la cession de Moody's Analytics Knowledge Services ou MAKS.

    Le BPA dilué ajusté de 2 $ a augmenté de 23%. Au cours de 2019, le sentiment du marché du crédit est devenu plus positif. Cela était particulièrement évident au quatrième trimestre par rapport à la perturbation importante du marché enregistrée au cours de la période de l'exercice précédent. Des progrès favorables sur certaines préoccupations géopolitiques globales ainsi qu'un contexte macroéconomique généralement bénin avec des positions accommodantes des banques centrales ont permis des taux de référence bas, des spreads serrés et une activité active des marchés des capitaux d'emprunt. Notamment, les émissions d'obligations à haut rendement se sont considérablement améliorées après une période d'activité minimale en décembre de l'année précédente. J'aimerais passer un moment à discuter d'un autre secteur actif, les finances publiques américaines, où MIS a vu les émissions notées augmenter de 84% au quatrième trimestre par rapport à 2019-2020. L'environnement de taux bas favorable a incité les entités publiques à émettre des obligations imposables comme source de remboursement les taux de référence inférieurs compensant les désavantages fiscaux. Cela a entraîné des niveaux d'émission inédits depuis la promulgation de la loi américaine sur les réductions d'impôt et les emplois au début de 2019-2020. Nous prévoyons que les écarts de crédit serrés et les faibles taux de référence continueront de soutenir une activité de refinancement élevée en 2020, dont Mark discutera sous peu. Notre capacité à fonctionner avec succès sur les marchés financiers dépend de notre capacité à fournir des informations et des normes fiables qui aident les décideurs à agir en toute confiance.

    À cette fin, notre performance et notre classement historique stimulent la demande des investisseurs pour nos notations de crédit. Nous restons concentrés sur l'expertise analytique et les méthodologies de crédit robustes pour fournir des notations prédictives, prévisibles et transparentes. Comme vous le savez, notre stratégie est axée sur l'amélioration continue de nos activités principales de notation et d'analyse tout en étendant nos capacités d'évaluation des risques dans des domaines de produits adjacents et dans de nouvelles régions. Sur cette note, je voudrais prendre quelques minutes pour passer en revue notre acquisition récemment annoncée de RDC et souligner notre présence sur le marché chinois. Commençant par RDC. Comme je l'ai mentionné précédemment, l'acquisition confère à Moody's une solide position de leader sur le marché de votre clientèle. RDC dispose d'un ensemble de données spécialisé et unique de plus de 11 millions de profils sélectionnés sur les individus et devrait agir comme un accélérateur pour l'ensemble de produits de conformité déjà en pleine croissance de Bureau van Dijk. Ensemble, ils offriront une solution client unique et plus efficace qui, autrement, serait longue et coûteuse à construire. Ensemble, sur une base pro forma pour 2019, les produits de conformité de Bureau van Dijk et RDC ont généré des ventes d'environ 150 millions de dollars. Nous prévoyons que ce chiffre va plus que doubler d'ici 2023. En outre, leurs capacités combinées ont la possibilité d'établir une norme d'évaluation mondiale pour un marché qui valait 900 millions de dollars en 2019. Ce marché a connu une croissance à un taux de croissance annuel composé de environ 18% au cours des cinq dernières années.

    Nous sommes très heureux des opportunités futures que présente l'acquisition de RDC et de son alignement avec l'objectif principal de Moody's d'apporter clarté, connaissance et équité dans un monde interconnecté. Déménagement en Chine. Je tiens d'abord à noter que nous suivons évidemment de très près les développements liés au coronavirus et nous nous efforçons de soutenir nos équipes dans les zones touchées. Notre préoccupation principale est la santé et la sécurité des populations locales et de nos collaborateurs. Dans l'esprit, la Fondation Moody's a fait un don à Give2Asia, une organisation à but non lucratif au service des besoins de santé dans la région pour lutter contre la propagation de l'épidémie. Si l'impact initial et le plus préoccupant concerne la santé humaine, le risque de contagion pourrait affecter l'activité économique future sur les marchés financiers mondiaux. L'impact immédiat et le plus significatif se situe en Chine même. Cependant, étant donné son importance en tant que deuxième économie du monde, un ralentissement plus large est certainement possible. Cela dit, les autorités chinoises et autres ont à leur disposition d'importants outils politiques pour atténuer l'impact sur le PIB mondial. La situation reste fluide et nous continuerons de la surveiller activement. Je vais maintenant prendre un moment pour discuter de l'accord commercial entre les États-Unis et la Chine. Le développement du marché intérieur chinois est un moteur important de notre opportunité de croissance à long terme.

    Nous nous réjouissons donc que la Chine ait pris d'importantes mesures pour ouvrir le marché aux agences de notation de crédit, et l'accord commercial bilatéral reconnaît qu'il garantit certains engagements que nous soutenons. Moody's considère l'accord commercial comme positif pour la croissance chinoise et américaine. MIS évalue à la fois le marché transfrontalier et le marché intérieur grâce à notre participation de 30% dans CCXI, l'une des plus grandes agences de notation nationales en Chine. Et tandis que le marché financier chinois continue de se développer et de s'approfondir, nous continuons d'explorer des moyens de mieux servir les clients et de contribuer au développement de ce marché. Les revenus liés à la Chine, y compris les activités transfrontalières pour les SIM et les MA, ont totalisé 176 millions de dollars en 2019, en hausse de 17% par rapport à l'année précédente. De plus, les revenus attribuables à Moody's provenant de CCXI ont totalisé 17 millions de dollars pour l'exercice 2019, contre 15 millions de dollars l'année précédente. Avant de céder la parole à Mark, j'aimerais souligner certaines des initiatives clés que nous avons entreprises, qui soulignent notre engagement envers nos parties prenantes et pour un avenir durable. Nous avons rejoint l'initiative du Pacte mondial des Nations Unies, ou UNGC, et amélioré nos informations à caractère volontaire sur les ESG dans nos dépôts de titres, conformément aux directives du Sustainability Accounting Standards Board et aux recommandations du Groupe de travail sur les informations financières liées au climat. Ces améliorations de la divulgation sont bien reconnues par les – ont été bien reconnues par les indices FTSE4Good et Bloomberg Gender-Equality pour lesquels Moody's a satisfait pour la première fois aux exigences d'inclusion.

    Sur le plan commercial, nous avons réalisé des investissements stratégiques dans nos capacités d'évaluation des risques ESG, qui deviennent de plus en plus importantes pour les investisseurs et les autres parties prenantes. En 2019, Moody's a acquis des participations majoritaires dans Vigeo Eiris et Four Twenty Seven. Nous avons maintenant intégré les données de Four Twenty Seven aux recherches de MIS et du réseau REIS dans MA. De plus, Moody's a acquis une participation minoritaire dans SynTao Green Finance, qui fournit des données ESG et des notations au marché chinois. Nous pensons que ces investissements nous permettent d'offrir à nos clients une suite de produits Moody's plus globale, que nos clients continuent de reconnaître comme leader de l'industrie. La diversité et l'inclusion des employés font partie intégrante de notre culture et sont essentielles à nos perspectives de croissance future. 2019 a été une autre année solide pour la reconnaissance par des tiers de nos réalisations dans ce domaine. Nous continuons de travailler vers l'objectif d'intégrer notre stratégie et notre mentalité de RSE dans toutes nos communautés, et je suis heureux d'annoncer que Moody's était vérifiable en termes de carbone neutre en 2019. En 2020 et au-delà, nous continuerons de différencier, d'évoluer et de faire preuve de leadership éclairé dans ces domaines.

    Je cède maintenant la parole à Mark Kaye pour lui fournir plus de détails sur nos performances au quatrième trimestre et nos perspectives pour 2020.

    Mark Kaye – Premier vice-président et directeur financier

    Merci, Ray. Pour MIS, le chiffre d'affaires du quatrième trimestre a augmenté de 21% par rapport à la même période de l'année précédente et supérieur à l'augmentation de 18% des émissions globales de dette en raison d'une combinaison favorable d'émetteurs d'entreprises et d'institutions financières peu fréquents. Grâce à ce mix favorable, le chiffre d'affaires des transactions a augmenté de 31%. Comme Ray l'a mentionné plus tôt, MIS a également bénéficié de solides émissions de finances publiques aux États-Unis, y compris une augmentation des remboursements d'approvisionnement et des transactions taxables. La solide performance commerciale et la rigueur des coûts ont entraîné une expansion organique de la marge opérationnelle ajustée en dollars constants de 130 points de base, partiellement compensée par 50 points de base des acquisitions. MA a continué de générer une croissance des revenus à deux chiffres grâce à la forte contribution des secteurs d'activité RD&A et ERS. Comme Ray l'a mentionné précédemment, MA a maintenant enregistré une croissance organique à deux chiffres au cours des quatre derniers trimestres consécutifs. Les revenus de RD&A ont augmenté de 12%, tirés par la recherche sur le crédit et les flux de données, ainsi que par la forte demande pour les produits Bureau van Dijk, en particulier les solutions de conformité et de connaissance de vos clients.

    Sur une base organique, RD&A a enregistré une croissance des revenus à deux chiffres de 11%. Dans l'ERS, le chiffre d'affaires a augmenté de 20% sur le trimestre ou de 16% en organique, tiré par une forte demande de solutions et de produits d'évaluation de crédit et de montage de prêts qui permettent de se conformer aux nouvelles normes comptables pour les banques et les assureurs. Notre acquisition RiskFirst a également contribué à cette croissance. Au quatrième trimestre, la marge d'exploitation ajustée de l'AM a diminué de 160 points de base, principalement en raison des indemnités de départ et des cessions. Sur 12 mois consécutifs, la marge opérationnelle ajustée constante et organique a augmenté de 180 points de base, partiellement compensée par une contraction de 40 points de base des acquisitions. Nous restons disciplinés dans la gestion des dépenses afin de générer de solides performances opérationnelles. Au quatrième trimestre, les charges d'exploitation totales ont augmenté de 7%, principalement en raison de la rémunération incitative et des charges d'exploitation attribuables à l'acquisition et au désinvestissement de MAKS réalisé au cours de la dernière année. Ces derniers ont été partiellement compensés par les économies réalisées grâce au programme de restructuration.

    Pour l'ensemble de l'année 2019, les charges d'exploitation totales ont augmenté de 10%, principalement en raison de la rémunération incitative plus élevée, des charges d'exploitation attribuables à l'acquisition, de la cession de MAKS et des frais de restructuration. Passons aux prévisions de Moody's pour l'année 2020. Les perspectives de Moody's pour 2020 sont basées sur des hypothèses concernant de nombreuses conditions géopolitiques et des facteurs macroéconomiques et des marchés des capitaux. Ceux-ci incluent, mais sans s'y limiter, les taux d'intérêt et de change, la rentabilité des entreprises et les dépenses d'investissement des entreprises, les fusions et acquisitions, et le niveau d'activité de la dette et des marchés des capitaux. Ces hypothèses sont sujettes à incertitude et les résultats de l'exercice pourraient différer sensiblement de nos perspectives actuelles. Nos prévisions supposent une conversion des devises étrangères aux taux de change de fin de trimestre. Plus précisément, nos prévisions reflètent les taux de change américains pour la livre sterling de 1,31 $ et pour l'euro de 1,11 $. La diapositive 19 présente une variété de facteurs que nous avons pris en compte lors de la définition de nos prévisions pour 2020. En particulier, pour les SIM, nous pensons que des fondamentaux économiques stables avec une croissance du PIB de 1,5% à 2% aux États-Unis et de 1% à 1,5% en Europe soutiendront l'émission de la dette mondiale.

    Des spreads de crédit relativement serrés et des taux de référence bas devraient soutenir une combinaison d'émissions favorable avec un financement élevé et une activité opportuniste. Pour MA, la recherche et les flux de données ainsi que Bureau van Dijk stimuleront la performance des revenus de RD&A. La croissance d'ERS se poursuivra, bénéficiant de la demande de produits IFRS 17 et de la contribution de l'acquisition de RiskFirst. L'activité principale, ainsi que la cession de MAKS, soutiendront une forte expansion de la marge d'exploitation ajustée pour MA en 2020. Nos investissements dans RDC et d'autres acquisitions récentes devraient créer des vents contraires à court terme. Je voudrais également souligner qu'à partir du premier trimestre 2020, nous ne déclarerons plus les services professionnels comme un secteur d'activité distinct. Au lieu de cela, les solutions d'apprentissage de Moody's Analytics seront signalées dans le cadre de RD&A. La performance financière de Moody's pour l'année 2020 bénéficiera des 60 millions de dollars d'économies de taux d'exécution du programme de restructuration, qui permettront d'améliorer la marge opérationnelle ajustée de 2020. Nous avons identifié environ 30 millions de dollars d'économies de dépenses supplémentaires en 2020 qui financeront des initiatives de croissance de même montant telles que l'ESG, la Chine et les technologies habilitantes. Nous prévoyons que les revenus de Moody's augmenteront dans la partie supérieure de la fourchette moyenne à un chiffre et que les dépenses d'exploitation augmenteront dans la fourchette basse à un chiffre.

    La marge d'exploitation ajustée pour l'année 2020 devrait se situer entre 48% et 49%. Nous visons des intérêts débiteurs nets compris entre 180 et 200 millions de dollars. Le taux d'imposition effectif pour l'année entière devrait se situer entre 20% et 22%. Le BPA dilué et le BPA dilué ajusté devraient se situer entre 8,60 $ et 8,80 $ et 9,10 $ et 9,30 $, respectivement. Les flux de trésorerie disponibles devraient se situer entre 1,7 et 1,8 milliard de dollars. Pour des conseils supplémentaires, veuillez vous référer au tableau 12 de notre publication des résultats. En 2020, nous prévoyons de remettre plus de 1,7 milliard de dollars de capital à nos actionnaires grâce à environ 1,3 milliard de dollars de rachats d'actions et plus de 400 millions de dollars en dividendes. Nous prévoyons que les flux de trésorerie disponibles seront approximativement équivalents au bénéfice net ajusté, similaire à 2019. Aujourd'hui, nous annonçons que le conseil d'administration de Moody's a déclaré un dividende trimestriel régulier de 0,56 $ par action ordinaire de Moody's, une augmentation de 12% par rapport à la précédente. dividende trimestriel de 0,50 $ par action. Ce dividende sera payable le 18 mars aux actionnaires inscrits à la fermeture des bureaux le 25 février.

    Cette augmentation du dividende est conforme à notre ratio de distribution cible de 25% à 30% du résultat net ajusté. En 2020, nous prévoyons que les émissions mondiales de titres de créance seront à peu près stables, car les conditions favorables au refinancement devraient être compensées par le ralentissement de la croissance économique mondiale et des fusions et acquisitions. Les graphiques à droite montrent nos prévisions pour 800 à 900 nouveaux mandats, en ligne avec 2019. Pour MIS, nous prévoyons que le chiffre d'affaires total augmentera dans la fourchette de pourcentage à un chiffre car une bonne exécution de notre stratégie permet une croissance du chiffre d'affaires malgré une émission stable dans les premiers mandats. La marge d'exploitation ajustée du MIS devrait se situer entre 58% et 59%. Pour MA, nous prévoyons une croissance du chiffre d'affaires total dans la fourchette élevée à un chiffre, compte tenu de la forte croissance des ventes dans les secteurs de la recherche et des flux de données, ainsi que chez ERS et Bureau van Dijk, encore renforcée par l'acquisition de RDC. Nous prévoyons que la marge d'exploitation ajustée de MA augmentera de plus de 200 points de base à environ 30%, compte tenu de l'incidence de l'acquisition de RDC.

    Avant de renvoyer l'appel à Ray, je voudrais souligner quelques points clés à retenir. Nous continuons à exécuter une stratégie qui conduit l'évolution de Moody's vers une société d'évaluation des risques intégrée à l'échelle mondiale, aidant les clients à prendre de meilleures décisions. L'acquisition de RDC est une autre étape stratégique importante à cet égard, renforçant notre position sur le marché important et en croissance rapide de KYC avec un potentiel de hausse significatif. La solidité des activités de base, l'investissement rigoureux et la gestion des coûts soutiendront la croissance continue des revenus et l'expansion des marges en 2020. Enfin, conformément aux années précédentes, nous nous engageons à être de bons gestionnaires du capital et prévoyons de reverser plus de 1,7 milliard de dollars à nos actionnaires en 2020.

    Je cède maintenant la parole à Ray pour ses dernières remarques.

    Raymond W. McDaniel, Jr. – Président et chef de la direction

    Merci, Mark. Je voudrais simplement rappeler à tous que Moody's organisera sa prochaine journée des investisseurs le 11 mars 2020, ici à New York. L'événement, qui sera diffusé en direct sur le Web, comprendra des présentations de la direction et mettra en valeur des aspects importants des activités de l'entreprise. Veuillez contacter l'équipe des relations avec les investisseurs si vous souhaitez des informations supplémentaires sur cet événement. Et enfin, énumérés sur cette diapositive sont les conférences auxquelles nous prévoyons assister au cours des prochains mois, à Orlando, Londres et New York. Veuillez contacter votre représentant bancaire pour demander une réunion avec la direction de Moody's lors de ces événements. Ceci conclut nos remarques préparées. Et Rob Kauber, notre chef de l'exploitation, se joint à Mark Kaye et à moi pour la séance de questions-réponses.

    Nous serons ravis de répondre à vos questions. Opérateur?

    Questions et réponses:

    Opérateur

    Je vous remercie. [Operator Instructions] Notre première question vient de Manav Patnaik avec Barclays.

    Manav Patnaik – Barclays – Analyste

    Je vous remercie. Bonjour, presque l'après-midi à vous les gars. La première question est juste du côté ESG que vous aviez cette diapositive avec toutes les initiatives. Et je comprends ce que vous faites – pour votre propre, je suppose, entreprise annuelle. Je veux dire, vous avez acquis une grande partie des actifs de données qui, je pense, ont aidé la cote de crédit, qui le fait depuis un certain temps. J'étais donc simplement curieux, à quoi d'autre devrions-nous nous attendre en termes de revenus supplémentaires en termes de vos efforts ESG sur la route?

    Mark Kaye – Premier vice-président et directeur financier

    Sûr. Je vais laisser Rob s'attaquer à ça. Rob, s'il te plait?

    Robert Fauber — Président directeur général

    Oui. Sûr. Donc, juste pour vous donner une idée de la situation que nous en sommes du point de vue des revenus avec ESG, nous générons entre 15 et 20 millions de dollars de revenus. Contrairement à d'autres sociétés qui se trouvent dans cet espace ESG, nous n'avons pas d'activité d'index pour nous aider à monétiser notre contenu ESG. Donc, vraiment, nous voyons l'opportunité à travers deux grands segments de clientèle. Ce sont vraiment les émetteurs d'une part et les investisseurs et les institutions financières d'autre part. Et nous tirons parti du contenu des entreprises Vigeo Eiris et Four Twenty Seven que nous avons acquises et les intégrons également dans une large gamme d'offres en MA. Peut-être juste pour parler du côté de l'émetteur pendant une seconde. Nous constatons donc une réelle croissance continue de ce que nous appelons le marché obligataire labellisé. Cela a commencé comme le marché des obligations vertes et a évolué vers une sorte de marché d'obligations de développement durable plus large. Nous pensons que le marché va atteindre quelque chose comme 400 milliards de dollars d'émissions cette année, et c'est près de 25% de plus qu'en 2019.

    Et par le biais de Vigeo Eiris, nous offrons ce que nous appelons l'opinion de deuxième partie sur l'émission d'obligations étiquetées pour les émetteurs, et nous avons fait quelque chose comme 120 de ceux de l'année dernière. Je pense donc que c'est l'un des leaders mondiaux dans ce domaine, et nous apportons encore quelques améliorations à cette offre. Grâce à VE et Four Twenty Seven, nous avons quelques autres offres pour les émetteurs, des notations de durabilité, des évaluations de prêts liés à la durabilité, et nous travaillons sur le déploiement d'une évaluation du climat pour les émetteurs. Et puis, sur ce deuxième segment dont j'ai parlé, les investisseurs et les institutions financières, nous avons obtenu des notes ESG sur quelque chose comme 4700 sociétés cotées en bourse, des scores de risque climatique et plus d'un million d'installations. Nous le vendons aux gens pour le suivi de la construction du portefeuille. Et nous intégrons également, comme je l'ai dit, ce contenu dans nos offres de MA, et nous constatons la demande des flux de données, des tests de résistance écologiques, des scores de risque fiscal sur notre plateforme REIS que nous venons de mentionner, même des formations ESG. Donc, un certain nombre de façons dont nous cherchons à monétiser tout cela.

    Manav Patnaik – Barclays – Analyste

    D'accord. Je l'ai. C'est utile. Et puis, Ray, dans vos commentaires sur la Chine, vous avez fait référence aux accords commerciaux et ainsi de suite. Est-ce que cela change votre stratégie en termes de partenariat avec CCXI ou peut-être revenir en arrière après votre propre licence en termes de côté domestique?

    Raymond W. McDaniel, Jr. – Président et chef de la direction

    Oui. Comme je l'ai dit, l'accord commercial, nous le considérons comme très positif, certainement pour le secteur des services financiers et l'ouverture du secteur des services financiers. Nous pensons que c'est positif pour nous. C'est aussi – devrait être positif pour le marché chinois. Ce qu'il fait, c'est qu'il codifie et clarifie vraiment que nous avons différentes options sur ce marché. Nous pouvons poursuivre une licence. Nous pouvons poursuivre notre joint-venture dans CCXI. Et nous pourrions penser à changer notre position de propriété dans CCXI. Cela était précisé dans l'accord commercial. Nous évaluons donc ces options. Comme je l'ai dit lors d'appels précédents, nous sommes très satisfaits de la position que nous avons au CCXI. Il s'agit d'une entreprise très prospère à ce jour. Je pense donc que la plus grande probabilité est que nous souhaitons continuer avec CCXI et voir ce que notre partenaire de coentreprise aimerait faire en ce qui concerne notre avenir combiné.

    Mark Kaye – Premier vice-président et directeur financier

    Et puis, pour ajouter quelques chiffres, 30% du capital de la principale agence de notation, CCXI, qui a, pour rappel, un peu plus de 700 employés et 1 500 relations clients. Nous estimons que CCXI détenait environ 42% du marché intérieur à cote unique de 280 millions de dollars en 2019, en légère hausse par rapport aux 39% de 2019-2020.

    Manav Patnaik – Barclays – Analyste

    Eh bien, merci les gars.

    Opérateur

    Votre prochaine question viendra de Michael Cho avec JPMorgan.

    Michael Cho – JPMorgan – Analyste

    Salut comment vas-tu? Merci d'avoir pris ma question. Ma première question concerne le guide de marge de Moody's Analytics. J'espérais – vous en avez parlé dans le commentaire d'ouverture, mais j'espérais que vous pourriez fournir un peu plus de commentaires sur la progression de la marge MA de 2019 au guide 2020. Je pense que je pense au levier d'exploitation de base, aux investissements et à la dilution due à l'impact – la dilution due aux acquisitions, l'équilibrage de ce type de variables.

    Mark Kaye – Premier vice-président et directeur financier

    Bonjour Michael. Voici Mark. Je commencerai peut-être avec 2019, puis je passerai à 2020. Donc, pour 2019, certainement au quatrième trimestre, nous avons signalé une diminution de la marge de 160 points de base au cours du trimestre. Il est important de noter que la marge elle-même aurait été supérieure de plus de 250 points de base au cours du trimestre si nous avions exclu la rémunération au rendement et les indemnités de départ au-delà de la période de l'exercice précédent. Et néanmoins, nous aimons regarder la marge de MA généralement sur une base de 12 mois. Et pour 2019, nous avons observé une augmentation de 140 points de base de 26,4% à 27,8%. Il convient de noter que cette augmentation de 140 points de base comprenait un vent contraire d'environ 40 points de base des acquisitions inorganiques que nous avons faites en 2019.

    Et donc nous avons vraiment vu un taux d'exécution d'environ 180 points de base, alors appelons-le environ 200 points de base en 2019. Si nous avançons jusqu'en 2020, ce que nous nous attendons à voir, c'est une augmentation du taux de croissance organique en dollars constants de environ 260 points de base pour la marge de gestion totale allouée, ce qui nous donnerait environ 30 points de base. En tant qu'équipe de direction, il convient également de noter que cela comprend environ 50 points de base de vent contraire des investissements en cours dans l'entreprise. Ainsi, non seulement nous sommes en mesure d'augmenter la marge de manière cohérente dans l'ensemble de l'entreprise, mais nous pouvons également investir dans l'entreprise en termes d'amélioration de notre profil.

    Michael Cho – JPMorgan – Analyste

    D'accord. Génial. Je vous remercie. C'est une superbe couleur. Je voulais juste pivoter légèrement pour les données réglementaires. J'ai vu que vous avez mentionné environ 150 millions de dollars de revenus pro forma, qui devraient doubler en trois ans. Je veux dire, donc je suppose à quelle vitesse les revenus des données réglementaires augmentent-ils aujourd'hui? Et y a-t-il quelque chose qui vous donne tellement confiance pour doubler cela en quelques années? Merci.

    Raymond W. McDaniel, Jr. – Président et chef de la direction

    Allez-y, Rob.

    Robert Fauber — Président directeur général

    Oui. Ainsi, la combinaison de RDC et de BvD, comme nous en avons parlé, est vraiment, nous pensons, un ajustement très naturel entre deux fournisseurs très bien établis dans l'espace KYC, et ils ont des offres très complémentaires. Donc, ensemble, nous allons avoir un type intégré de solution de bout en bout pour les clients qui a les données sur les personnes, les données d'entité provenant d'un seul fournisseur. Nous pensons que c'est relativement unique sur le marché et a le potentiel d'être vraiment le – finalement la norme dans l'espace KYC. Donc, RDC, je pense, a connu une croissance généralement cohérente avec ce que vous avez vu en termes de croissance du marché, mais nous pensons que la combinaison et la mise à profit des capacités de vente et de distribution que nous avons chez MA et BvD et en particulier en dehors des États-Unis. vont aussi nous donner l'occasion de vraiment soutenir – de soutenir la croissance là-bas. Les solutions de conformité de BvD sont le segment de produit à la croissance la plus élevée que nous ayons. Nous avons donc déjà une bonne expérience dans ce segment, et nous pensons que RDC ne fera que l'appuyer davantage.

    Michael Cho – JPMorgan – Analyste

    Je vous remercie.

    Opérateur

    Notre prochaine question viendra d'Alex Kramm avec UBS.

    Alex Kramm – UBS – Analyste

    Salut, bonjour à tous. Je voulais juste – je sais que vous avez manifestement donné des conseils sur la cotation et l'émission, mais peut-être discutez-vous un peu plus de ce que vous voyez en ce moment et de la façon dont vous vous attendez à ce que l'année se déroule. Je suppose que ce que je vois jusqu'à présent cette année est une assez bonne force d'émission et un très bon environnement. Mais quand je pense à la seconde moitié, vous avez une élection, vous avez d'autres incertitudes. Vous vous demandez donc ce que vous entendez des entreprises, est-ce que cela pourrait être une année de deux moitiés? Ou comment pensez-vous de l'année à ce sujet pour l'instant?

    Raymond W. McDaniel, Jr. – Président et chef de la direction

    Je laisserai Mark et Rob gérer la majeure partie de cela, mais je veux juste confirmer, oui, nous avons vu un bon environnement d'émission en janvier et début février, même avec les pannes normales des entreprises que nous avons autour de cette période. Nous nous attendions à ce que les conditions du marché soient bonnes au quatrième trimestre et se soient poursuivies au début du premier trimestre. Mais en ce qui concerne l'avenir, je vais laisser Mark et Rob s'attaquer à cela.

    Mark Kaye – Premier vice-président et directeur financier

    Alex, compte tenu de votre question, je pense que ce que nous ferons ici est similaire à ce que nous avons fait dans le passé où je vais parler un peu des moteurs d'émission que nous entendons de certaines banques, puis je Je vais céder la parole à Rob pour poursuivre avec notre point de vue interne. Commençant maintenant avec la catégorie d'investissement américaine. Les banques constatent une activité solide pour commencer l'année avec l'espoir d'une reprise des volumes une fois que les entreprises sortiront de la période d'interdiction des bénéfices. De plus, les écarts restent serrés et la courbe des taux est réceptive. Il est également encourageant de constater que certains des plus grands thésauriseurs offshore, qui étaient principalement absents du marché en 2019-2020 en raison de la réforme fiscale américaine, commencent lentement à revenir sur le marché. Maintenant, malgré un bon début en 2020 pour les émissions américaines de qualité investissement, plusieurs facteurs incitent les banques à des prévisions prudentes pour l'année entière.

    Il s'agit notamment d'une émission difficile comparable ou axée sur les fusions et acquisitions, des préoccupations concernant l'impact économique du coronavirus et la volatilité potentielle au cours du deuxième semestre de l'année résultant du cycle électoral américain. Dans l'ensemble, les banques ont demandé que les émissions américaines de qualité investissement soient stables pour baisser de 5%. Similar to U.S. investment grade, the bank's outlook for U.S. speculative grade, issuance is mixed. While issuance filings for both fixed- and floating-rate U.S. speculative-grade debt has had a strong start to the year, banks expect an overall preference for fixed-rate issuance to emerge over the year driven by ongoing low benchmark rates and tight spreads. Now the banks also indicated that they see refinancing and M&A-driven issuance to be lower for U.S. speculative grade and that high-yield bond volumes in particular faced a relatively tough comparable to a strong 2019. Additionally, the banks noted broader macro uncertainty in the U.S. elections later in the year is also weighing on their forecasts.

    They're calling for U.S. speculative-grade issuance to decline in the high single-digit percent range in 2020. Now turning to Europe. Feedback from the banks is that the investment-grade market is seeing similar but maybe more accentuated dynamics compared to the U.S., with tailwinds from the ECB's corporate bond purchases and low benchmark rates. Investment-grade dynamics or relative value dynamics in Europe continue to encourage a reversion issue, which comprise more than 1/4 of total investment-grade issuance in Europe last year. Note that in addition, ongoing political uncertainty, concerns around macroeconomic environment and lower expectations of the residual net investment hedge capacity for U.S. issuers are contributing to relatively conservative 2020 outlooks. As a result, the banks are expecting European investment-grade volumes decline between 5% and 10% for the year.

    And then finally, interestingly enough, banks' expectations for European high-yields are slightly more constructive. Improved market sentiment around the easing of trade tension, dovish central bank policy and greater confidence in the speculative-grade M&A pipeline are offsetting fears around still weak economic data and the potential impact of the coronavirus. Now overall, banks are expecting European speculative-grade issuance to be largely flat, with stronger issuance from fixed-rate debt offsetting a slight decline in floating-rate issuance. And I'll hand it over to Rob to update you on MIS' 2020 issuance expectation.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Oui. D'accord. So just to kind of triangulate to what you heard from Mark in terms of our own issuance outlook and consistent with what we talked about on the earnings call back in the third quarter, we're looking at flattish issuance. That's inclusive of bank loans, and we think that bank loans will be down slightly in 2020. So our bond issuance outlook, I'd say, is up very modestly over prior year. Just kind of comparing and contrasting to what Mark just talked about from the banks. We're also thinking about the potential for a second half volatility due to the U.S. presidential elections. And I'd say that our view on M&A is that it's probably moderated a little bit versus what we were thinking four months ago or so, coming off some very elevated levels over the last couple of years, and we are starting to see — you can see that in the forward calendar. So a little bit lighter M&A and LBO acquisition financing in the forward calendar.

    Relative to the banks, actually we're a bit more positive in a few of the asset classes that Mark touched on. U.S. investment grade, I'd say we're a little bit closer to the high end of that flat to down 5% range. And by the high end, I mean closer to flat. U.S. leveraged finance, we think we're actually going to see some growth — modest growth in U.S. high yield after what was a really strong year, obviously, in 2019, and that's supported by those tight spreads and what we think is going to be healthy refi activity. And probably on leveraged loans, pretty similar activity to last year. In Europe, again we're probably at the high end of those investment-grade estimates that Mark talked about, kind of down to 5% and down 5% to 10%. And I think we're going to see — in leveraged finance, we're expecting to see some healthy growth in high yield, kind of offset with a kind of a decline in bank loans. And so that puts us at probably flattish in terms of European leveraged finance, which is pretty close to, I think, what the banks are calling for.

    Alex Kramm — UBS — Analyst

    D'accord. Génial. I'll ask a very quick follow-up on the same topic. In Europe, I mean, Europe issuance has been a little bit more anemic than the U.S. I think you said this yourself. And rates have been negative, which has been — should have been favorable. But I guess what I'm trying — what I'm wondering is you saw one country, Sweden, recently get off the negative rate. I mean has that changed anything in conversations? I mean I guess I'm hoping for maybe corporates seeing the bottoms are in and now let's go. Or is that a little bit too optimistic at this point? Any comments?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. As far as the influence of negative rates, obviously the intention is that, that is accommodative and encourages economic growth. But in fact, it seems to me that, that actually does present a drag because of what it does for business confidence. And so I think the very attractive borrowing conditions are encouraging refinancing, and they are supportive of opportunistic issuance activity, but they're really not contributors to companies thinking about it being time to invest in property, plant, equipment and business expansion. So I think overall, those largely offset, and that's what's driving the outlook for modest declines for European investment grade and flat for high yields. It's — ends up being kind of a push, I think, actually.

    Alex Kramm — UBS — Analyst

    All right, that's helpful. Je vous remercie.

    Opérateur

    Your next question will come from Toni Kaplan with Morgan Stanley.

    Toni Kaplan — Morgan Stanley — Analyst

    Je vous remercie. So there's a lot of moving pieces in MA next year. I guess could you help us with what the organic growth rate implied in the guidance is for MA? And also, just with regard for — to ERS, just given the past four quarters or so benefited from the SaaS transition, should we expect continued high levels of growth? Or does that start to fade a little bit now that you have lapped that?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. Toni, this is Rob. So I think when we think about organically for MA, I think our guidance would have been — for organic would be in the low double-digit range, so excluding the impact of M&A. Specifically talking now about ERS, and obviously, we had some very strong growth both in the quarter and for the year, that full year revenue growth was driven by very healthy demand for our credit assessment and loan origination products as well as our products for the IFRS 17 accounting solutions. And customers have continued to show a preference for purchasing hosted software instead of installed software. I know we've talked about that on some prior calls. That leads to a bit more steady revenue stream over time, and the subscription revenues for us like really kind of high teens for the year. Excluding the revenue related to some multiyear installed software subscription sales in 2019, the growth rates for ERS would have been in the low double-digit range for 2019. And that's probably the ZIP code of what we would expect for an ongoing run rate in the business, is somewhere in that low double-digit basis on an organic basis and probably around low teens when you include RiskFirst.

    Toni Kaplan — Morgan Stanley — Analyst

    That's very helpful. And then just on the free cash flow guidance. Maybe a little bit lighter than what we had expected, but net income a little bit higher. So just wondering if there's anything impacting the free cash flow conversion in 2020 that's contemplated in the guidance. Like anything to call out with regard to working capital or something else?

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Maybe a big place for me to start is really just to put things in context. So certainly, over the last five years, free cash flow exceeded more than 100% of our net income number. If I look at 2019 and 2020 and I start with the 2019 number of approximately $1.6 billion for free cash flow, that looks like a 9% growth rate to the midpoint of our 2020 guidance, which is $1.75 billion. However, there are two adjustments that are definitely worth considering to make it more of a comparable apples-to-apples viewpoint. And those relate to capital additions, which were relatively light in 2019 at $69 million vis-a-vis sort of the normal 100-ish run rate which we're expecting in 2020. And the second impact relates to incentive compensation. Now just a quick reminder here. 2019-2020 incentive compensation is paid usually in the first quarter of the following year. So in this case, first quarter of 2019. And that amount was $169 million. For 2019, the incentive compensation is paid in the first quarter of 2020, and that amount is $237 million. So if you adjust for both capital additions and incentive compensation, the underlying growth rate in free cash flow is around 15%, which is higher than the adjusted EPS growth rate of 11% at the midpoint, and that's something we as a management team feel very comfortable with.

    Toni Kaplan — Morgan Stanley — Analyst

    Je vous remercie.

    Opérateur

    Next question will come from Andrew Nicholas with William Blair.

    Andrew Nicholas — William Blair — Analyst

    Hi, Thanks for taking my questions. ESG continues to be a big topic, and you've spoken on both this in prior calls about the different things Moody's has done to incorporate ESG into your ratings process and the business more broadly. I'm wondering, as the industry continues to evolve and mature, what you view as the key areas of competitive differentiation between the largest players.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Sûr. Rob?

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Oui. So you're right. Just touching on the integration into credit ratings, I think we're continuing to focus more and more on ESG and climate factors both with our credit analysis and writing some very extensive research about that and leveraging the Four Twenty Seven and Vigeo Eiris content. So we think that, that presents an opportunity for us to really take a thought leadership position in the credit space around ESG and climate and really reinforce the relevance of that business. I talked a little bit earlier in that first answer about how I think we're going to monetize the ESG opportunity through both the issuer space and through what I'll call kind of that risk channel. Because if you think about MA, we've got a huge customer base of banks and insurance companies as well as fixed-income investors and commercial — and now commercial property players who are coming to us and asking us for ESG and climate content.

    As I said, we're able to sell data feeds. We're able to bundle that into stress tests and scenario analyses. We're able to do training around that. We're bundling them in the REIS platform. So there's a lot of ways, I think, we're going to be able to monetize that. And I see that banking and insurance customer base as a real competitive advantage for us, right? We have a huge installed customer base there. On the issuer side, as the ESG and climate solutions and these ratings and assessments become more and more important to companies, I think the companies are going to want to engage with companies like us, like we do in a credit rating process where you engage with us and the methodologies are transparent. And so I think that'll be a real opportunity for us because it leverages the model that we have in engaging with our issuers around the world.

    Andrew Nicholas — William Blair — Analyst

    Génial. C'est utile. Je vous remercie. And then I just want to touch quickly on structured finance. I think structured finance revenue declined year-over-year, which is a pretty big contrast to the results of your largest competitor in the quarter. Is there anything unique to call out there with respect to the fourth quarter, whether it be from a mix or a market share perspective? Merci.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Sûr. I'll let Rob start with this and see if there's anything else I can add.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Oui. So let me — so the decline in the fourth quarter structured revenue was almost — due almost entirely to CLOs. So let me just touch on CLOs for a second and then a few of the other lines in structured finance. Around CLOs, this was primarily from lower MIS-rated CLO volumes. And we had market deal volumes that were down slightly on a year-over-year basis in the quarter. That continues a trend in the CLO market for the full year 2019 where we saw total deal volumes, by our count, down something like 10%. We're also seeing some headwinds in the CLO market given the wider liability spreads associated with the deteriorating lending standards for the underlying collateral on leveraged loans. In terms of coverage, when structured finance investor concerns about risks are lower, we sometimes see less demand for MIS rating, and that shows up in coverage over time.

    We're seeing that in certain asset classes that include CLOs in the quarter given the current credit environment. Moving to a couple of the other asset classes. We saw some growth in U.S. RMBS. That growth in activity was spurred by pretty attractive spreads, and the ABS volumes and revenues were essentially flat. U.S. CMBS, which is another important line for us in structured, that revenue grew modestly. The deal activity was pretty robust in the quarter, weighted toward those single-asset, single borrower deals. And in general, 2019 was a pretty strong year for CMBS activity. But as we've — I think we've talked about in the past, it's a particularly competitive rating market. Now Europe — most have been talking about the U.S. Europe was down a bit. Again, CLO has been the main driver there.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. And I just want to emphasize what Rob was saying in particular with respect to the very easy access to the capital markets that increasingly low-rated credits have had and in combination with a deterioration in loan covenant quality. It's causing us to think very carefully about what the underlying credit quality of assets going into the CLOs are, and we don't think that this is a point in time or a point in the credit cycle where a more liberal approach is really suited.

    Andrew Nicholas — William Blair — Analyst

    Je vous remercie.

    Opérateur

    Your next question will come from Jeff Silber with BMO Capital Markets.

    Jeff Silber — BMO Capital Markets — Analyst

    Merci beaucoup. I know you don't provide specific guidance by quarter, but is there anything to kind of call out from a seasonal perspective? I'm more specifically interested on the margin side to help us model. Merci.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Mark, anything on margins?

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Jeff, typically, there are two elements in the way that I'll think about this. It's sort of — it's called above the line and sort of below the line because there's a seasonal element I definitely want to touch on for a minute related to tax. But if I try to think above the line at least for 2020, we do — we are expecting better-than-expected or higher-than-expected revenue results certainly in the first half of the year vis-a-vis the same comparable period last year. And we're expecting slightly lower growth rates vis-a-vis revenue in the second half of the year just given the way that 2019 and 2020 are being developed. If I look to items below the line, I think the one item that I'll quote here relates to tax, and that's specifically because the bulk of excess tax benefits are recognized in the first quarter of every year because most of the restricted stock vet in the first quarter. And we are expecting excess tax benefits at full year 2020 at this point to be around $46 million compared to last year, which were around $44 million. And I think that's something that's worth taking into account as you think through maybe not margin but EPS seasonality for the year.

    Jeff Silber — BMO Capital Markets — Analyst

    D'accord. Génial. That's very helpful. And I know you talked a little bit earlier about some of the potential uncertainty going into the presidential election, and I know it's way too early to call. But anything else from a political environment in terms of some of the proposals that are out there that could impact your business either positively or negatively over the course of the next few years?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. Certainly, to the extent that some candidates have taken positions that might be less capital market or business friendly, we, like most businesses, would be impacted by that. I don't really want to comment on any individual's proposals or policy suggestions. But as any business would, we are paying attention to what the different candidates are saying about how they would govern if they were to be elected. So I know that's open-ended answer, but it's really a sort of a stay tuned answer.

    Jeff Silber — BMO Capital Markets — Analyst

    Okay, fair enough. Thanks so much.

    Opérateur

    Your next question will come from George Tong with Goldman Sachs.

    George Tong — Goldman Sachs — Analyst

    Hi, thanks. Bonjour. You expect global debt issuance volumes to be flat in 2020, coming off of a relatively strong year in 2019. With net issuance growth moderating, what's the risk that pricing comes in softer in MIS, particularly among your high-yield and infrequent issuers?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    No. I don't see that as being a risk to our outlook particularly given the fact that we're looking at strong relationships with investment-grade issuers and high-yield issuers looking to refinance that opportunistic points in time are going to be most interested in getting to market. And so I don't think that our expectations around pricing being softer would be a realistic concern at this point. I would say that to the extent that issuance declined more than we are anticipating, some pricing relates to issuance. Some of it relates to monitoring fees and things of that sort. But some does relate to issuance. And so we're not immune in the pricing area from a downturn in absolute volume. So just to keep that in mind.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    And the other thing I'd add on to that, and that's also why we just keep investing back into the rating business, to support the relevance of thought leadership. I mean that's what you see with climate and ESG. We've recently started to roll out a portal for our issuer customers, which we've gotten very good feedback about. And all of that is about supporting the value proposition in terms of a relationship.

    George Tong — Goldman Sachs — Analyst

    Je l'ai. Very helpful. And expect $60 million in gross cost savings in 2020 driven by your restructuring program. How do you expect these cost savings to be split between MIS and MA? And what initiatives do you have to further drive any margin improvement?

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Sûr. And maybe, I think, the most important point to make here or to emphasize here is that, that $60 million in run rate savings from the 2019 restructuring program are really what's enabling our 2020 adjusted operating margin improvement of over 100 basis points, keeping in mind also that MA is expected to grow slightly faster than MIS in 2020, we're talking high single digits versus mid-single digit. And MA obviously grows at a lower rate. It does naturally limit a little bit of the margin growth over the course of the year. The actual balance or split between the restructuring charges that we took in 2019 was pretty even between real estate and people-based action. I don't think there was a particular — a strong line differentiator between the two segments. It's more between actions around individuals last year and real estate as well as ongoing efficiencies from M&A integration. And that's sort of the way I would think about it, George.

    George Tong — Goldman Sachs — Analyst

    Je l'ai. Je vous remercie.

    Opérateur

    Your next question will come from Craig Huber with Huber Research Partners.

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    Yes, thank you. I wanted to start off, if I could, on the cost side. Mark, what was the incentive compensation in the fourth quarter and for the year? And what I'm trying to get to here is your costs in the fourth quarter, taking out those onetime items you guys call out in your press release, was up $50 million from the first quarter. When you guys reported last time at the very end of October, you thought it would be up less than $10 million versus the first quarter. I would have thought at that stage you probably had a pretty good sense of what you thought incentive comp would be. We saw it was pretty well — you layered a pretty good amount of incentive comp the first three quarters. So what changed so much that costs are up, say, $40-plus million versus what you thought at the very end of October? That's my first question.

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Sûr. And let me start then maybe by providing the numbers, and I'll give a little bit of messaging around them. Incentive compensation for the fourth quarter of 2019 was $73 million. And that brought the full year total for 2019 to $237 million. Just a relative comparable to 2019-2020, fourth quarter was $29 million and full year '18 was roughly $169 million. So if I take those incentive compensation numbers and look at total operating expenses on a quarter-by-quarter basis, they were up roughly 7%, vis-a-vis revenue for the quarter, which was up 16% vis-a-vis adjusted EPS, which was up 23%. And so incentive compensation was the primary driver of higher-than-expected expenses in the fourth quarter. A secondary driver was additional severance costs that we took in the fourth quarter. And if we exclude really those two drivers, we're very much in line with the guidance that we had given in the third quarter.

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    How much more was that extra severance cost? I don't think I saw that in the press release. It must be in the material.

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Sûr. Additional severance costs that we took was approximately $14 million in the fourth quarter of 2019.

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    Okay, thank you for that. And then on the cost, as you think about the cost, Mark, for this new year, can you just talk a little bit about the cadence over the course of the year, how you think it may ramp up? I know you guys talked about costs for the whole year of low single digits, I believe. I assume it's going to be obviously down versus this big number you had in the fourth quarter. But how should this sort of play out over the course of the year, including the acquisition, of course?

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Sûr. Maybe a good place to start here is with the expense ramp for the year. So we're expecting expense ramp guidance of somewhere between $20 million to $30 million from the first to the fourth quarter of 2020. Now we are giving guidance for 2020 operating expenses in the low single-digit range, and this is primarily because merit increases and hiring are benefited by the actions we took in 2019 through the restructuring program. Now the second thing I'll note is we do expect incentive compensation to return to more of a normalized level in 2020. So back to that approximately $50 million per quarter. And the last reason I'll give is that we are incorporating inorganic acquisitions into our cost guidance as part of that expansion ramp. So think, for example, RDC. That's really what is part of the reason driving that low single-digit for the year.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    And just as a reminder, RDC has not closed yet. And so it is not part of the Q1 expense base yet. So that will be part of the ramp.

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    And then also, Ray, if I could just quickly ask you. Your ratings transaction-related revenues were up 32%. Your main competitor was up 55%. It was interesting to me that your ratings transaction revenues for the fourth quarter were the third highest of the year. Lagging the second and third quarter was — your main competitor was basically the — it was the largest of the year in the fourth quarter. Other than your comments about structured finance, what else can you point us to with the variability there? I mean it's not normal that there's not much outperformance for one of you guys versus the other and stuff. But what happened in the fourth quarter?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    I think you've got it, Craig, in that I think it is attributable to structured finance and the fact that the bulk of structured finance revenues are transactional revenues.

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    D'accord, merci.

    Opérateur

    Your next question will come from Shlomo Rosenbaum with Stifel.

    Shlomo Rosenbaum — Stifel — Analyst

    Hi, good morning. Je vous remercie. Most of my questions have been asked. I just have a couple. Just — it looks like the first month of the year was probably the best high-yield issuance at least for the last 20 years. And then on the flip side, the loans is probably the worst that we've seen in the last 20 years. When we see things like that, I know that loans are often just kind of a substitute, I mean, they're substitutes for each other. But how does that play out into your expectation over — as you go through the course of the year? Are you expected them — expecting them to kind of converge at some point in time when kind of the refi activity kind of plays its course with the lower interest rates? If you can just kind of comment on that.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    I'll let Rob offer some additional color. But I think in a low rate environment like we're seeing and a — with the yield curve being as flat as it is, we would expect the fixed rate to continue to be preferred. And so what we're seeing with the strength in high-yield bonds versus loans, I would expect to continue through the year. But Rob may have some additional color on that.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Not much to add. I think that's right, Ray. And maybe if we can also look at fund flows because that gives you a sense of investor sentiment. We had a solid year of fund outflows in leveraged loans last year. We have seen a few weeks of inflows in January. On the high-yield side, we've seen fund inflows for several weeks to start the year, again I think more investor sentiment kind of shifting, as Ray said, toward the fixed-rate instruments.

    Shlomo Rosenbaum — Stifel — Analyst

    D'accord. And then is there — just maybe for Mark. You talked about some of the underlying growth in margin you expect in MA. Is there some commentary you want to give in terms of how that business is kind of shaping in terms of the mix of business within MA? And how we should think about more of the longer-term year-over-year growth opportunity given what seems to be a lot of headroom in terms of improving the margins over there.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. Maybe I'll start just a little bit. I think Mark may have touched on this a bit where there's a good bit of kind of shift going on in the ERS business. And I think that's an important driver of what's going on is we're moving from that historical kind of traditional software licensing model with implementation services to much more of a kind of standardized product that's typically delivered in a hosted environment. And folks who are — that means you've got it on the cloud and customers are subscribing to that product. So what we're seeing from customers is they're interested in that because it's more efficient and, in many cases, more cost effective for them, but it is for us as well. So we're continuing to see that trend in 2019. We think it will continue on into 2020, and that's, I think, a part of what you're seeing there.

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    And Shlomo, if I step back and I start to think holistically across the two segments. And here I'll focus maybe my comments a little bit on the adjusted EPS growth of 11%, so the midpoint of our range. The majority, I'll call it, 90% of that is really driven by performance in the underlying statements, either MA and MIS. There was a little bit of supplemental benefit from lower share count through our share repurchase program and certainly nonoperating income through management of our debt portfolio. But the point I wanted to highlight here is we are absorbing around $0.21 worth of margin dilution from the ongoing M&A and investment activity in 2020, and I think that's an important part of the story, that we're not only able to meet our expectations and growth through actions but also able to invest through the cycle and for the business.

    Shlomo Rosenbaum — Stifel — Analyst

    D'accord, merci.

    Opérateur

    Your next question will come from Joseph Foresi with Cantor Fitzgerald.

    Steven Chang — Cantor Fitzgerald — Analyst

    Salut. This is Steven Chang coming on for Joe. I might have missed it somewhere before, but can you please provide some color on kind of the breakdown between U.S. and international revenue? I know you gave numbers around China specifically, but maybe some numbers on a broader level. And moving forward, I might have missed it on a press release, but should we no longer expect those numbers in the future?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. Sûr. Pardon. Go ahead, Mark.

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Sûr. So in terms of the mix of the U.S./non-U.S. revenue, we're a little bit around 50-50. It's obviously very different between MIS and MA but not materially so across periods of time. We certainly have removed specific U.S./non-U.S. guidance because of several reasons. First is geographic revenue mix has remained fairly stable over time. We also noticed that MCO is an outlier in providing geographic revenue guidance, and we really prefer to focus on those metrics that are used most often and most helpful to sell-side analysts and investors. We will continue to report the actual U.S./non-U.S. revenue mix in our Form 10-K and 10-Q, so you will be able to get it there. And as you probably know, very stable over time.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    And just if you'd like to get the percentage split for 2019, for MIS, we were 40% international, 60% U.S. For Moody's Analytics, we were 58% international, 42% U.S. And then for the corporation overall, it was 47% international, 53% U.S.

    Steven Chang — Cantor Fitzgerald — Analyst

    D'accord. Génial. C'est utile. And just one quick one. I know this probably has been answered throughout the whole call, but I'm just looking at the 48% to 49% margin range. I know you talked about a good chunk of it coming from cost savings in the MA business, especially RDC, but just was wondering if there are any other factors baked into that 100 bps that maybe we should know about.

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    I think there are probably — one point I'll reemphasize and then one point I'll add. Certainly, the relative growth rates of the segments does make a difference. And then the point I would add is that we have also as a management team identified around $30 million of 2020 expense efficiency that will fund the like-amount growth initiatives, which include ESG, China, KYC and some of the enabling technologies. So not just relying on past actions to support the margin but ensuring that we are being efficient as a team to support ongoing investments in the business.

    Opérateur

    Your next question will come from Bill Warmington with Wells Fargo.

    Bill Warmington — Wells Fargo — Analyst

    Good afternoon, everyone. So a question for you on the KYC space. Now that you've combined BvD and RDC and you've got about $150 million run rate in a $900 million market, who's really the competition there now? And with the RDC acquisition, do you have what you need to take share there?

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Oui. Rob?

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Oui. So the primary players in the space, Refinitiv, LexisNexis, Dun & Bradstreet, I mean, there's a whole host of other players in the market, we do think that this gives us a very good offering in the market. As I talked about earlier, it's very, very complementary fit between what RDC has got and what we've got, and we think that, that's really going to be a good solution for the customers. The other thing I might make mention is they've got a very hard-to-replicate dataset at RDC. And part of the real value in that dataset is that it can be used to train these AI models. And the reason that's important is because those AI-powered solutions are going to be able to deliver some significant efficiencies to the customers. There's an enormous amount of spend and manual effort going on at financial institutions and corporations all over the world to comply with KYC. So we think these AI solutions are going to be a very compelling offering for customers.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    And I'd just like to add that, that spend that Rob is referring to is on top of the $900 million market opportunity that we see. So there is — there's a direct $900 million market and then there is a very large expense base that goes on top of that for firms that are trying to meet know your customer requirements.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Oui. There's the vendor spend and a very large — much larger in-house spend at all these financial institutions that Ray is talking about.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Just one other thing I'd add. We talked about how complementary these datasets are, which they are. But it's also — we see a very nice fit in terms of where RDC's geographic strength is, which is here in the United States, versus Bureau van Dijk, which has about 70%, 75% of its customer base coming from Europe. So the sales functions and the reach that we have for each of these businesses under a Moody's umbrella is now, for the first time, truly global for these firms.

    Bill Warmington — Wells Fargo — Analyst

    And for my follow-up, I want to ask an ESG question. And you've given us some good color today on the leading agencies and what you guys are doing specifically within ESG. I wanted to ask about how you're seeing competition from two other places: one, the index providers; and the second is the data providers who are then going direct to investment managers.

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    So the index providers, a natural space for them — ESG is a very natural space for them, right, because they're able to build a whole suite of indices off of the ESG data and ratings. As I said, we don't have an index business, but what we do have is a very large customer base that I talked about in banks, financial institutions and insurance companies. And we're seeing demand there. So we think we're going to be able to monetize the ESG content a little differently than some of our competitors, who are going to be able to monetize it and are commercializing it very effectively in the index space. Look, data is very, very important. It's kind of the fuel to all of this.

    But ultimately, we don't think — I mean, I tend to think it's not just going to be a data market. I think there will be a need for insights and assessments. And as I talked about, the more important that these, if you want to call them, ESG ratings become, the more I think that the customers are going to want to engage with somebody around that rating or assessment. So that's my sense. So there will be a real need for data and data feeding investment managers for portfolio screening and selection and all that, but I think there is also going to be a need for insights.

    Bill Warmington — Wells Fargo — Analyst

    Je l'ai. Merci beaucoup.

    Opérateur

    Ladies and gentlemen, that does conclude our question-and-answer session. I will now turn the call back over to Ray McDaniel for any additional or closing remarks.

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    D'accord. I just want to thank everyone for joining. We will see some of you at our Investor Day, I hope, and we will be speaking with everyone again in the spring. Merci.

    Opérateur

    [Operator Closing Remarks]

    Duration: 75 minutes

    Appeler les participants:

    Shivani Kak — Head of Investor Relations

    Raymond W. McDaniel, Jr. — President and Chief Executive Officer

    Mark Kaye — Senior Vice President and Chief Financial Officer

    Robert Fauber — Chief Operating Officer

    Manav Patnaik — Barclays — Analyst

    Michael Cho — JPMorgan — Analyst

    Alex Kramm — UBS — Analyst

    Toni Kaplan — Morgan Stanley — Analyst

    Andrew Nicholas — William Blair — Analyst

    Jeff Silber — BMO Capital Markets — Analyst

    George Tong — Goldman Sachs — Analyst

    Craig Huber — Huber Research Partners — Analyst

    Shlomo Rosenbaum — Stifel — Analyst

    Steven Chang — Cantor Fitzgerald — Analyst

    Bill Warmington — Wells Fargo — Analyst

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